Portefeuille d'actions de Scipion8

@Bibike : Je qualifie Catana d’investissement spéculatif pour des raisons :

1) graphiques : l’action a pris +60% en un mois et demi. Cela signifie à mon sens qu’il y a une grande incertitude sur la valeur intrinsèque (= le prix de marché manifeste une distribution très étendue des estimations de valeurs intrinsèques).

2) sociologiques : le problème n’est pas tant que la hausse soit parabolique (cela m’arrive d’entrer sur une valeur dans ces conditions, en sous-dimensionnant ma position), que le fait qu’elle semble essentiellement alimentée par les petits porteurs. La suractivité du forum Boursorama, ainsi que la sociologie des participants et la tonalité des messages en sont une illustration anecdotique. Je serais beaucoup plus confiant si je voyais des fonds compétents à l’achat (je surveillerai les rapports de gestion).

J’ai vu les mêmes participants, avec les mêmes discours enthousiastes, les mêmes argumentaires grandiloquents, vanter Claranova, Budget Telecom, Pharnext, Poxel et bien des biotechs etc. (les valeurs les plus populaires sur les forums Boursorama) - avec des résultats très médiocres, sinon désastreux. Je me méfie de ces small caps avec un flottant important mais une capitalisation insuffisante pour les institutionnels, car leurs cours est essentiellement guidé par des petits porteurs souvent naïfs et grégaires, et pour certains manipulateurs (je ne suis pas un perdreau de l’année : je sais l’utilisation que certains font des forums).

J’ai appris de mes expériences personnelles, dont voici 3 exemples (des valeurs que j’ai regardées de près à un moment donné, la flèche indiquant le timing et le sens de ma décision), dans l’ordre chronologique :



Pour Catana, le cours me semble actuellement guidé par des petits porteurs surexcités (et sans doute par quelques manipulateurs), sur fond de nouvelles fondamentales (bien réelles !) sur l’entreprise. Donc je suis en phase d’observation :

En stock-picking comme dans la vie en général, ma philosophie est de faire beaucoup d’erreurs, et même toutes les erreurs - une seule fois.

3) sectorielles : j’ai bien noté l’amélioration des résultats de Catana et les perspectives d’activité pour 2020. Mais ce secteur reste extrêmement cyclique. C’est une fragilité fondamentale pour toutes les entreprises de ce secteur. Je suis actionnaire de Fountaine-Pajot et j’ai évité de peu l’achat de Beneteau, au moment où elle était à la mode, en 2017 :

Que les résultats et les perspectives à court terme pour Catana s’améliorent est clair. Que l’évolution récente du cours reflète la possibilité d’une conjoncture économique plus difficile est beaucoup plus contestable à mon sens. Et s’il y a une récession en 2020 ou 2021, Catana souffrira. Beaucoup - comme à chaque récession.

4) historiques : Catana a frôlé plusieurs fois la faillite, en 2003 avant sa reprise par Poncin, et en 2009 :

Cela reflète à mon sens (1) le caractère intrinsèquement difficile de ce secteur (très cyclique) et (2) la forte intensité concurrentielle dans ce secteur, Catana n’ayant pas forcément un avantage concurrentiel (en termes de qualité et de prix) incontestable.

Pour toutes ces raisons, je considère Catana, aux niveaux de prix actuels, comme un investissement spéculatif / risqué. Mais pas comme un mauvais investissement - si c’était le cas elle ne serait pas sur ma watchlist. Toute la complexité du dossier consiste à trouver le prix qui équilibre l’amélioration incontestable des fondamentaux de Catana avec les facteurs de risques mentionnés.

Je sais que je parle comme un hérétique, du point de vue d’un investisseur value, qui mesure le risque comme inversement proportionnel à la "marge de sécurité", mesurée par la différence entre le prix de marché et la "valeur intrinsèque" qu’il a estimée "objectivement". Perso je suis incapable d’estimer une valeur intrinsèque, ou plus exactement je suis capable d’estimer à peu près n’importe quelle valeur intrinsèque. J’ai beaucoup pratiqué la valorisation DCF comme analyste junior en M&A : après quelques mois de pratique, j’atteignais la valorisation voulue par mon chef avec une précision chirurgicale, sans même avoir à manipuler les projections de cash-flow (c’est assez inefficace, et surtout ça se voit trop). Il suffit de jouer sur les primes de risques dans le taux d’actualisation, c’est très efficace. Donc je préfère avoir une approche multi-dimensionnelle et objective du risque, dont les éléments mentionnés ci-dessus sont peut-être des indicateurs utiles (il y en a bien d’autres).

@Randomguy, FCP, Swingueur : je vous répondrai dans d’autres messages sur Visa, Unibail et Wavestone.

Bonsoir Arracheur,

Quelques statistiques sur mon portefeuille :
- France : 212 lignes (dont 1 non cotée, Novae Aerospace)
- Amérique Nord (essentiellement USA + nouveau portefeuille canadien) : 282 lignes
- Europe : 55 lignes (+17 la semaine prochaine)
- Emergents : 29 lignes
- Fonds & ETF : 13 lignes

Soit au total 591 lignes (608 la semaine prochaine). Je pense que le nombre de lignes se stabilisera autour de 700-750 lignes car je trouve de moins en moins d’entreprises respectant mes critères, donc diversifier davantage dégraderait la qualité moyenne du portefeuille (diworsification). La taille moyenne d’une ligne est actuellement de 1438€.

Je suis essentiellement buy & hold. Depuis le début du portefeuille fin 2016, je n’ai vendu que 10 lignes, sur OPA/OPR : Altran, Keyyo, Soft Computing, Millet Innovation, IGE+XAO, Direct Energie, Wessanen, Atrium European Real Estate, Oriflame Holding, Tableau Software. Une perte totale : Patisserie Valerie (fraude comptable).

J’ai une bonne mémoire à la base, probablement affûtée quand il s’agit d’argent (je suis Aveyronnais). J’organisais des batailles avec des centaines de petits soldats quand j’étais enfant. Ado et jeune adulte (et même toujours encore un peu), je jouais à des jeux de stratégie impliquant de gérer des dizaines d’unités (Age of Empires, Total War, pour ceux qui connaissent). Dans mon boulot je dois gérer des réformes de grande ampleur, avec des dizaines de workflows en parallèle. Pour moi la gestion d’un portefeuille diversifié est dans la continuité de toutes ces activités. Je peux expliquer quand et pourquoi j’ai acheté chacune des actions de mon portefeuille, mais ma connaissance de beaucoup des entreprises de mon portefeuille est évidemment assez superficielle.

Quelques idées générales qui guident ma gestion de portefeuille :

1) Le "suivi" des actions en portefeuille n’est nécessaire que s’il est justifié par une action possible (renforcement, allègement ou vente). Sinon, il est superflu (voire contre-productif et anxiogène pour certains). Je ne fais pas de "suivi" pour LVMH. Je dors sur mes actions LVMH (le "sit-on-your-ass investing" de Munger). S’il y a une grosse correction, je regarde un peu ce qui se passe et si tout est normal pour LVMH au niveau fondamental, je renforce.

2) J’adhère à la philosophie de la gestion passive, avec 2 nuances importantes :

a) Je ne considère pas les marchés comme parfaitement efficients. L’efficience varie au cours du temps, selon la taille des entreprises, et selon les informations (par exemple macro vs. micro).

b) Je ne considère pas comme fondamentalement impossible de distinguer des bonnes entreprises des mauvaises entreprises. Au contraire, je pense que c’est assez facile. LVMH est une excellente entreprise, par exemple. Renault est une entreprise médiocre, par exemple. LVMH a des avantages concurrentiels pérennes, Renault non. (Ce qui ne signifie pas que LVMH est nécessairement un bon investissement et Renault un mauvais investissement, aux cours actuels respectifs.)

Ces 2 nuances me conduisent à un choix d’instruments différents : portefeuille ultra-diversifié de titres vifs au lieu d’ETF Monde pour les puristes de la gestion passive. Je suis aussi réticent à exposer mon portefeuille à une couche (même marginale) de risque systémique, indissociable des ETF.

3) Le degré de diversification doit refléter le niveau de compétence de l’investisseur :

a) Pour un débutant ou une personne pas intéressée par l’investissement, les ETF sont un instrument très efficace.

b) Pour un amateur avec un goût pour l’investissement, un portefeuille très diversifié de titres vifs est approprié. Je ne comprends pas pourquoi des amateurs sans compétence prouvée concentrent leur portefeuilles sur 10, 20 ou même 50 lignes : ils prennent un risque majeur de sous-performer significativement l’indice, et dans la pratique c’est ce qui leur arrive le plus souvent.

c) Pour un investisseur expérimenté avec une vraie compétence, un portefeuille concentré sur ses convictions est approprié.

Je me range dans la catégorie (b), j’espère un jour accéder à la catégorie (c) (cela prendra beaucoup de temps, je pense).

4) L’investissement est un exercice mathématique d’optimisation de la performance ajustée du risque : il faut maximiser la performance tout en minimisant le risque. Chaque fois que j’ajoute une ligne à mon portefeuille, je réduis son risque idiosyncratique : donc si l’espérance de performance de la ligne ajoutée n’est pas inférieure à celle du portefeuille global, la décision d’ajouter cette ligne est rationnelle.

Il n’y a pas de limite, ni théorique ni pratique, au nombre de lignes : rien ne justifie de limiter ex ante le nombre de lignes - sinon le risque de diworsification à un certain point.

La limitation du nombre de lignes se justifiait dans l’ancien monde, quand les banques ou courtiers imposaient des frais de garde par ligne. L’élimination de ces frais rend possibles des portefeuilles ultra diversifiés comme le mien, même pour des amateurs avec des moyens relativement limités.

5) Je raisonne en termes de performance globale (ajustée du risque) du portefeuille, et non ligne par ligne. Mon portefeuille se définit avant tout par une espérance de performance, un certain niveau de risque (beta, volatilité, concentration sectorielle etc.) - et non par l’identité des lignes qui le composent. Chaque décision que je prends (nouvelle ligne, renforcement, allègement, vente) ne vise qu’à améliorer les caractéristiques globales du portefeuille - améliorer l’espérance de performance et/ou réduire le risque. De ce point de vue, l’identité des entreprises, ou le nombre de lignes, sont des paramètres absolument secondaires. En d’autres termes, je ne cherche pas à devenir nécessairement co-propriétaire de l’entreprise X, je cherche simplement à améliorer les caractéristiques du portefeuille en achetant X.

Chez moi dans le Sud-Aveyron, on construisait des faïsses sur les collines escarpées, des petits murs de pierre permettant d’aplanir le terrain pour leur exploitation agricole. Construire un portefeuille est exactement comme construire une faïsse : ce qui m’importe c’est que la faïsse soit solide, pas que les pierres qui la composent soient identiques ou qu’il y ait un nombre maximum de pierres ! De telles préoccupations sont simplement irrationnelles.

6) Il faut être gagne-petit pour gagner régulièrement, et beaucoup à terme. Si j’ai investi 1k€ sur une action, je suis content si la performance en fin d’année est de 50€ : ça me paie un resto avec ma copine. (Il m’est même arrivé de montrer à ma copine la valeur qui a payé le resto au moment de l’addition, pour qu’elle comprenne pourquoi j’investis.) L’avidité, l’impatience, le souhait de faire de gros gains très vite, sont punis en bourse - et c’est une saine morale que cela soit le cas.

Un gros investissement ne se justifie que si l’investisseur a un avantage concurrentiel démontré (dans la compréhension d’une entreprise, par exemple). 99% des boursicoteurs amateurs n’ont à mon sens aucun avantage concurrentiel (sauf éventuellement dans leur domaine d’activité professionnelle).

7) La seule mesure pertinente de la performance de mon portefeuille (ou de tout portefeuille) est sa performance relative à l’indice. Je ne fais aucunement une "collection". Mon objectif est uniquement de battre l’indice. Je juge que mon approche ultra diversifiée est la plus à même d’y parvenir, car elle correspond à mon degré de compétence actuel. Quand je serai plus compétent, j’ajouterai à ce portefeuille quasi-indiciel une seconde couche plus concentrée.

Donc mon approche ne sera validée que si elle surperforme l’indice de façon régulière. Si ce n’est pas le cas, je la remettrai en cause, pour éventuellement utiliser des ETF, malgré l’aversion que j’ai pour l’idée d’exposer mon patrimoine (hors placements bancaires) à un risque systémique (même marginal).

Cette année, mon portefeuille Interactive Brokers (38% du portefeuille global) surperforme le S&P500 de 6,5 points et un ETF Monde de 11,3 points, et mes portefeuilles français et européen performent en ligne avec leurs benchmarks respectifs. Donc grosso modo, le choix d’un portefeuille de titres vifs ultra diversifié plutôt qu’un ETF Monde m’aura rapporté environ 25k€ cette année (c’est mon "salaire" d’analyste junior : 2k€ par mois). Comme quoi, la philatélie rapporte ;-)

Ceux qui font le choix du 100% ETF, à portefeuille de taille égale, ont le confort de l’investissement lazy, mais se privent de ces 25k€ / an (+ ou -, selon leur compétence), et prennent en outre un risque systémique qu’ils ne comprennent généralement pas. A mon sens c’est assez irrationnel ;-)

J’ai bon espoir que cette surperformance se confirme ces prochaines années, car (a priori) je deviens plus compétent en stock-picking. Cela dit, je ne pourrai tirer de conclusion fiable sur mon approche que sur la durée (minimum 5 ans, peut-être ?).

Dernière modification par Scipion8 (29/12/2019 09h26)

@Carabistouilles :

1) Rien d’original : on apprend de ses erreurs beaucoup plus que de ses succès. L’important est d’identifier les raisons de ses erreurs et d’en tirer les enseignements.

Une approche de stock-picking très diversifiée comme la mienne permet de faire beaucoup d’erreurs en peu de temps, avec un impact faible / modéré sur la performance globale du portefeuille, donc d’accélérer le processus d’apprentissage, sans se décourager.

Je passe plus de temps sur mes valeurs en forte moins-value (d’où la mise à jour régulière de ce fichier "Désastres") que sur mes valeurs en nette plus-value, que je laisse travailler tranquillement. Cela me permet de réfléchir aux erreurs dans mon processus d’investissement (je me souviens des éléments déclencheurs de l’achat pour chacune de mes valeurs en portefeuille), et à ne pas les réitérer.

Quelques exemples de raisonnements erronés que j’ai eus dans le passé, conduisant à de fortes moins-values :

a) Biotechs : au début de la construction de mon portefeuille fin 2016, j’ai acheté un panier d’une dizaine de biotechs françaises (Poxel, Nanobiotix, Genfit, Gensight, Valneva, Cerenis, Cellectis, Innate, Erytech…), en complément de large caps françaises majoritairement de qualité. J’étais conscient des risques bien plus élevés sur les biotechs, mais mon raisonnement était qu’un portefeuille diversifié doit comprendre une poche de valeurs spéculatives, avec un risque plus important que le reste, dans les 2 sens. En prenant un panier de biotechs, je pensais diversifier le risque au sein de cette poche spéculative (l’idée étant qu’une ou 2 biotechs finiraient bien par percer, compensant les pertes sur les autres).

Ce raisonnement était erroné car en diversifiant sur un panier j’ai cru pouvoir me dispenser d’une analyse des risques sur chaque valeur, alors que je suis incompétent sur les biotechs et que ce sont clairement des paris très risqués du type "ticket de loto". Je ne suis pas devenu plus compétent sur les biotechs ; en revanche j’intègre désormais des éléments d’évaluation du risque, par exemple l’identification de la phase de recherche ou de commercialisation des médicaments, et des indicateurs de marché comme les positions short en pourcentage du flottant.

b) Ymagis : Comme expliqué ici, l’élément déclencheur de mon achat d’Ymagis a été son très beau tour de table, réunissant des fonds a priori compétents - alors que l’entreprise avait des fondamentaux très fragiles (ce qui apparaissait bien sur mon screener). Mon raisonnement était erroné : des stratégies "suivistes" sont rarement pertinentes si elles ne s’appuient pas sur une analyse fondamentale minimale. Désormais je suis très prudent dans la prise en compte de l’actionnariat : ce n’est jamais un facteur suffisant pour déclencher un achat. Mon analyse est toujours fondamentale et personnelle au départ.

c) Innelec : J’ai acheté Innelec quasiment au plus haut, lors d’une phase de hausse parabolique du cours. Les facteurs déclencheurs de mon achat ont été (i) la crainte de louper une belle opportunité et (ii) le fait que la valeur était "recommandée" par certains joueurs expérimentés au JeuTheBull. Alors que je me méfie naturellement du FOMO (Fear Of Missing Out), la conjonction des 2 facteurs m’a fait acheter Innelec au pire moment, sans calibrer ma position selon le risque.

Evidemment mon raisonnement était doublement erroné (FOMO + suivre sans réfléchir). Il m’arrive toujours d’acheter des valeurs lors de phases de hausse parabolique mais (i) sur la base d’une analyse personnelle, (ii) après avoir identifié les facteurs de risque (je regarde notamment les positions short en % du flottant), et surtout, (iii) en sous-dimensionnant ma position (500€ au lieu de 1k€, par exemple) pour tenir compte du risque élevé.

En multipliant les expériences de stock-picking et les erreurs de ce genre, puis en en tirant les enseignements, je dois peu à peu améliorer ma compétence de stock-picking (pas simplement sur la sélection des valeurs, mais aussi et surtout dans la gestion des risques).

2) Oui, avec le temps, je suis de plus en plus convaincu que l’objectif de l’investisseur de long-terme doit être d’identifier des entreprises avec un avantage concurrentiel (moat) durable, comme le conseille Buffett. Il y a beaucoup d’entreprises, leaders dans leur domaine, avec des avantages concurrentiels. C’est beaucoup plus rare de trouver des entreprises avec des avantages concurrentiels durables. LVMH en est pour moi un bon exemple. Visa, Apple, Microsoft, Amazon, Google sont toutes d’excellentes entreprises avec de clairs avantages concurrentiels, mais elles ne sont pas à l’abri de disruptions technologiques, même à un horizon relativement court.

Evidemment, ça semble un peu subjectif de décréter que telle ou telle entreprise a un avantage concurrentiel ou pas. Mais on peut à mon sens en trouver des indications objectives :

a) un chiffre d’affaires croissant
b) une part de marché croissante
c) des marges importantes, régulières, voire en progression, signalant un bon pricing power, une qualité supérieure des produits, et/ou une clientèle captive (je regarde le ROE, mais le ROCE lui est peut-être supérieur)
d) une capacité à dominer un marché malgré un management peu brillant ou charismatique

Peter Lynch a écrit :

When somebody says, “Any idiot could run this joint,” that’s a plus as far as I’m concerned, because sooner or later any idiot probably is going to be running it.

3) Mon approche du stock-picking est top-down et part d’une perspective macro : je réfléchis à l’évolution de long-terme des différents secteurs dans le PIB mondial. Je surpondère les secteurs dont le poids dans la consommation mondiale devrait augmenter sur le long terme (technologie, loisirs, santé, finance hors banque, animaux de compagnie…). Je sous-pondère les secteurs dont le poids dans la consommation mondiale devrait continuer à diminuer sur le long terme (énergie, utilities, matières premières, télécoms…).

Evidemment, je peux complètement me tromper sur cette vision macro de long terme, mais il s’agit à mon sens d’une évolution de très long terme, irréversible :
- Nous sommes de plus en plus en plus consommateurs de biens et services immatériels, d’intelligence, de créativité, de conseils.
- Nous sommes de moins en moins consommateurs de biens purement matériels.

Ces tendances séculaires devraient s’accentuer avec l’intelligence artificielle et les préoccupations environnementales.

Ces tendances se voient aussi dans la valorisation des différents métiers : je suis ingénieur généraliste de formation, je connais les salaires pour les ingénieurs dans les différents secteurs, et je sais que mes compétences sont beaucoup mieux valorisées en finance (par exemple) que dans l’industrie traditionnelle.

Cela ne veut évidemment pas dire qu’un investissement dans la techno sera forcément pertinent, et qu’un investissement dans l’énergie sera forcément perdant sur le long-terme. Cela signifie simplement qu’en termes probabilistes, pour un investisseur de long-terme comme moi, il est préférable de surpondérer les secteurs structurellement croissants (et d’essayer de trouver, au sein de ces secteurs, les entreprises avec des avantages concurrentiels durables).

4) Parmi les ratios de valorisation, mes préférés sont ceux qui mettent en rapport la valorisation des résultats actuels (ou prévus sur l’exercice en cours) avec la croissance : PEG, VE/EBITDA/G, P/S/G. J’utilise souvent une représentation graphique croissance / valorisation, qui permet de visualiser ces ratios d’un coup d’oeil pour une sélection de valeurs.

Je suis prêt à payer des ratios de valorisation élevés, mais uniquement s’il y a un vrai potentiel de croissance (= une forte probabilité d’avantage concurrentiel).

Pour la croissance (G), j’utilise généralement la croissance du chiffre d’affaires (croissance annuelle moyenne passée sur les 3 derniers exercices et prévue par le consensus des analystes sur les 3 prochains exercices), et non la croissance des résultats ou de l’EPS. Pour plusieurs raisons :

- Une raison technique : les ratios de croissance des résultats ou de l’EPS ne sont pas pertinents pour des valeurs en ultra-croissance, souvent déficitaires car en phase d’investissements et de conquête de parts de marché.

- Une raison de gestion des risques : pour les valeurs de croissance, les entreprises et les analystes prévoient / promettent souvent à la fois une croissance du chiffre d’affaires et une amélioration des marges. Or, la seconde me semble plus difficile à prévoir car elle dépend notamment de l’environnement concurrentiel. En utilisant la croissance du chiffre d’affaires et non de l’EPS, j’utilise donc une estimation de la croissance souvent plus prudente. Toute amélioration des marges est dès lors du "bonus" pour moi.

Dernière modification par Scipion8 (30/12/2019 11h26)

@JeromeLeivrek : 3 antidotes possibles contre le FOMO (je les utilise sur moi) :

a) Créer une file d’attente : c’est le remède le plus simple mais ça suppose d’avoir un portefeuille (très) diversifié, comme le mien. J’achète chaque mois les actions dont je suis le plus convaincu, et je mets celles qui restent sur une file d’attente dans laquelle je puiserai le mois prochain (en suivant mes convictions à ce moment-là). Evidemment, ça n’élimine pas les regrets (ce matin je viens d’acheter une action Givaudan 500 CHF plus cher que le cours indiqué lors de son ajout sur ma buylist…), mais si on regarde trop dans le rétroviseur on ne s’en sort plus.

b) Créer un portefeuille virtuel FOMO : c’est un moyen très simple de réaliser ses biais de perception : je crée sur une application (Investing, par exemple) un portefeuille virtuel "FOMO", avec les actions qui me font vraiment hésiter (envie + crainte), sans les acheter. Je regarde de temps en temps la performance globale du portefeuille FOMO par rapport au portefeuille réel : je me rends compte qu’il y a du bon et du mauvais dans ce portefeuille FOMO, et en tout cas pas de surperformance par rapport au portefeuille réel. Cela permet de comprendre le biais de perception à la racine du FOMO - le même biais de perception qui nous donne l’illusion que la file d’à côté avance toujours plus vite à la caisse du supermarché.

c) Céder au FOMO… un petit peu : je me suis rendu compte qu’à partir d’un certain montant (en gros 500€, dans mon cas personnel) investi sur une valeur, je ne ressentais plus de FOMO sur une valeur qui m’attirait (avec le mélange envie + crainte). Donc si vraiment une valeur m’encombre l’esprit, j’investis 500€ dessus et je n’y pense plus : je peux ensuite l’évaluer avec plus de lucidité. Si elle a bien performé, tant mieux (même si mon gain monétaire sera dérisoire) ; si elle s’avère mauvaise, ce n’est pas si grave, j’aurai bien calibré mon risque. Evidemment, cela suppose psychologiquement d’être à la fois "gagne-petit" (c’est mon cas) et de voir le verre à moitié plein plutôt qu’à moitié vide (c’est mon cas aussi, je me focalise sur le gain monétaire, même modeste, plutôt que sur le coût d’opportunité de ne pas avoir investi davantage). Cette approche suppose de diversifier un peu le portefeuille, mais il s’agit d’une diversification optique (en nombre de lignes) bien plus que réelle : on peut avoir dans son portefeuille des grosses lignes de conviction et quelques lignes "FOMO" (que j’appelle souvent "spéculatives") de taille très modeste.