EssilorLuxottica : leader mondial des verres correcteurs et des équipements d'optique ophtalmique

Alors, je vais décrire la procédure que j’ai suivie et les paramètres que j’ai modifié.

1 - Choix des concurrents :
- Luxottica : conception de montures, société de croissance de taille importante
- Carl Zeiss Meditec AG : médical, dont optique
Finalement, je n’ai pas pris les japonaises comme Hoya ou Nikon ; je ne les trouve pas vraiment comparables

2 - Calcul de la beta :
Ca donne 0,37 de bêta quotidienne à 5 ans

3 - Multiples historiques :
Bon, je ne sais pas pourquoi, mais sur Morningstar je trouve la valorisation historique très très bizarre
Price Ratios and Valuation for Essilor International SA (EI) from Morningstar.com
Le PER augmente de 5 à 15
Je n’ai pas trouvé de source fiable, donc j’ai calculé un peu dans tous les sens ; et je pars sur ça
* PER : 24
* Prix / Capitaux propres  : 4,0
* Prix / CA : 3
Je garde les mêmes pondérations

4 - Multiples comparables
Je ne change rien (PER de 28,5 quand même)

5 - Données normalisées
Je mets quelques données 2013
Je fais un mix du consensus des analystes et de l’analyse du rapport du 1er semestre et du 3e Trimestre

* Bénéfice / action : 2,75
En hausse d’un peu moins de 15% (hausse du 1er semestre) et légerement inférieur à celui des analystes
* CA : 5 M€
Le consensus des analystes semble être de 5M€
Pourtant dans le rapport du 2e trimestre ils prévoient une hausse de 12 à 15% du CA par rapport à 2011, soit 4,8M€ pour 15%
Au 3e Trimestre le CA a finalement augmenté de près de 20%, y compris effet de change
* Baisse de la dette financière de 200M€ (cohérent entre les analystes et le rapport)
* Marge opérationnelle : passage de 17,2% à 18% (à la lecture des résultats intermédiaires)

6 - Taux d’actualisation
Sans risque : 1,8%
Correspond à un US Bond à 10 ans
Et moins que mon cash net d’impôt (je ne sais pas si c’est comme ça que l’on doit réflechir, mais ça me parle)
Prime de marché conservée à 6,5%, suite à la vérification sur le site de Damodaran
Choix de l’industrie, qui me semble la moins mauvaise : Medical supply non invasive
Le Beta de Damodaran est de 1,1, qui me semble vraiment trop élevé, même en pondérant avec la bêta historique; je change de la moyenne des 2 beta (à 0,7) à 0,6
J’arrive à un coût moyen pondéré du capital de 5,5%, c’est assez bas, mais ne me semble pas complètement injustifié pour une aussi belle entreprise.
D’ailleurs, Essilor ne lance pas d’obligation ? Je n’ai pas trouvé, ca donnerait une idée non ?
(une société "comparable dans la qualité", Air Liquide, lance des obligations entre 3,9 et 5,2% en ce moment)

7 - Croissance du résultat opérationnel
ROIC : inchangé à 14,2%
Taux de croissance : inchangé à 11,5%

RESULTATS
=========
Valorisation historique : 67€
Comparables : 66€
DCF Croissance de 5 ans : 74€
DCF Croissance de 10 ans : 100€

Au final, il faut surtout s’intérroger si comme le dit IH "5 ans, ce n’est pas si irréaliste. Cela ne signifie pas qu’après 5 ans la compagnie arrête de croître, mais que sa croissance ne créée plus de valeur pour l’actionnaire"
Pas facile, d’objectiver ça. Comment faire ? Regarder le marché qu’il reste à prendre par exemple ?
J’ai quand même l’impression, que la croissance sera supérieur à son coût du capital pendant un certain temps.
D’ailleurs, Morningstar considère Essilor comme un wide moat.

CONCLUSION
==========
J’ai un PRU de 54, je suis donc au top ;-)
Je ne vais pas renforcer je pense
C’est sûr que c’est finalement difficile de rentrer sur une valeur qui "monte constamment"

Dernière modification par Fructif (21/12/2012 17h08)

J’imagine que c’est la marge de sécurité par rapport à la valorisation théorique de l’entreprise.

Désolé d’être lourd, mais la marge de sécurité par rapport à quoi ? Aux actifs, au free cash flow courant, au free cash flow moyen sur X années, à un taux de croissance passé de X%, par rapport à la valeur des intangibles, par rapport à une valorisation par méthode somme des parties, par rapport au rendement des obligations du Trésor Public, par rapport à celui des T-bills aux US, ou par rapport à autre chose ? Dit autrement, comment arrivez-vous à mettre une valeur intrinsèque sur Essilor et à estimer une marge de sécurité par rapport à cette valeur là ?

Pour rejoindre le point de vue de Serge, il est vrai qu’il est important de savoir quelle référence on prend : une marge de sécurité sur les actifs nets tangibles (calculé de façon a prendre en compte la valeur réelle de ces actifs, et donc la valeur des stocks) est  - sans doute - plus représentative qu’une marge de sécurité basée sur des DCF avec une croissance potentielle élevée - ce qui revient à faire un pari sur le futur.

Ex : je prend l’hypothèse que le DCF d’Essilor va croitre de 20% par an, ma valo basé sur les DCF est de 120€, donc ma marge de sécurité est conséquente. Sauf que mon 20% est très optimiste.

Après s’il y avait une méthode parfaite, la bourse serait efficiente, ce qui n’arrangerait au final pas grand monde.

NicoZ a écrit :

Pour rejoindre le point de vue de Serge, il est vrai qu’il est important de savoir quelle référence on prend : une marge de sécurité sur les actifs nets tangibles (calculé de façon a prendre en compte la valeur réelle de ces actifs, et donc la valeur des stocks) est  - sans doute - plus représentative qu’une marge de sécurité basée sur des DCF avec une croissance potentielle élevée - ce qui revient à faire un pari sur le futur.

Ex : je prend l’hypothèse que le DCF d’Essilor va croitre de 20% par an, ma valo basé sur les DCF est de 120€, donc ma marge de sécurité est conséquente. Sauf que mon 20% est très optimiste.

Après s’il y avait une méthode parfaite, la bourse serait efficiente, ce qui n’arrangerait au final pas grand monde.

Je ne suis pas tout à fait d’accord.
Combien de fois dans votre vie allez vous trouver des sociétés comme Essilor sous la valeur de leurs actifs tangibles? Et puis n’utiliser que la valeur des actifs net tangibles voudrait dire que vous n’avez que faire des cash flows futurs, or ils ont un impact énorme sur la valeur intrinsèque. Même si vous trouvez une daubasse qui décote de 50% par rapport à son cash, que deviendra cette valeur si l’ensemble du cash va être dépensé dans l’année car la société perd énormément d’argent? On en revient donc toujours à regarder le FCF…

Alors oui dans certains cas d’autres méthodes que le DCF sont recommandées voir même nécessaires. Mais elles nécessitent également de poser des hypothèses sur le futur de l’entreprise.

SirConstance a écrit :

Sans regarder les chiffres je peux quand même vous affirmer que la méthode DCF est sûrement la meilleure et la plus simple à mettre en oeuvre pour Essilor.
Les autres méthodes que vous citez sont généralement des choix pour des entreprises qui sortent de mon univers d’investissement. J’estime que pour la majorité des intervenants du forum, qui investissent sur des grosses entreprises rentables de type dividend aristocrat, le DCF est la meilleure solution.

Vous avez répondu à ma question :-). Quelles hypothèses prendriez-vous pour Essilor en termes de croissance et de discount ?

Concernant votre point sur les intangibles, je me sens capable de valoriser dans une certaine mesure les intangibles de Coca-Cola qui lui procurent des avantages concurrentiels quantifiables par rapport à tout autre fabricant de boissons sur son segment qui va se traduire, notamment, en termes de coûts plus réduits par unité vendue et donc une marge supérieure pbservable dans le temps. Je suis quand même plus à l’aise avec une telle valo qu’un DCF sur beaucoup de business. Après, tout dépend de l’hypothèse de votre DCF.

@NicoZ: tout a fait d’accord; mais même en cas de gros gadin je doute que la majorité des belles valeurs dont on parle ici passe sous la valeur de ses actifs tangibles… Par contre elle pourrait tout a fait passer sous une valeur intrinsèque calculée de façon très conservatrice avec un DCF. En utilisant les méthodes de valorisations typiques des daubasses, les grosses entreprises solides qui génère des tonnes de cash ne seront sûrement jamais considérées comme suffisamment décotée pour être achetées.

@sergio: pour moi c’est un peu le serpent qui se mord la queue Vous parlez de valoriser les avantages concurrentiels de Coca-Cola qui vont se traduire en terme de coût plus réduits et donc une marge plus élevée. Je prolongerais le raisonnement par: et donc des FCF plus élevés! On en revient donc toujours à l’impact sur le cash.
Ce qui me dérange avec cette méthode, c’est que j’estime que ce qui compte c’est ce que l’entreprise fait de ses actifs; pas vraiment les actifs en eux-même. Pour illustrer ça de façon un peu absurde, si demain Coca-Cola décidait d’arrêter la production du Coca-Cola pour se concentrer sur de l’eau no-name (tout en gardant pour elle la marque Coca-Cola), vous pourriez dire que Coca-Cola vaut toujours des milliards car elle possède toujours sa marque phare en portefeuille. Mais si cette marque ne permet pas de générer de cash, sa valeur est à mon sens plutôt aux alentours de 0
Pour les hypothèses sur Essilor je n’en sais rien puisque je n’ai pas étudié l’entreprise en détail. Mais puisque vous me poussez à donner un chiffre, à la louche (après un rapide coup d’oeil sur les données financières des 10 dernières années) je prendrais probablement une croissance d’environ 6%-7% sur 10 ans et un discount rate de 10% (société solide; mais tout de même la marge brute est en diminution). Passé à la moulinette de ma feuille de calcul, j’obtiens donc une valeur intrinsèque d’environ 70 EUR.

Le clivage des investisseurs dans la valeur entre les cash flow futurs et les actifs ! :-)

Concernant Essilor, comme SirConstante, à part un discount cash flow, je ne vois pas trop comment valoriser la société. Il suffit de prendre un taux d’actualisation plus élevé pour être conservateur.

On peut utiliser aussi un simple multiple (mettons 11-12 fois l’EBITDA ou 20 fois les profits) mais c’est juste un proxy d’une DCF.

Rien n’empêche même avec une DCF de ne pas valoriser la croissance. Il suffit de faire Résultat Opérationnel après impôt / Taux d’actualisation. Mais pour Essilor, ça n’a plus de sens de ne pas tenir compte de la croissance, que d’imaginer qu’elle sera infini.

Un discount cash flow n’empêche pas d’ajouter à la valorisation les actifs non opérationnels ou autres participations…

Et aussi d’utiliser d’autres méthodes de valorisation. :-)

Lu récemment qu’Essilor cherchait d’importants relais de croissance en Chine cette année : valeur phare de 2013 à suivre de près ?

+10% dans mon portefeuille, elle vient de dépasser RDSA

Hello,

Je m’étais renforcé un peu récemment estimant que Essilor avait soldé les comptes sur l’année 2013 et donc chargé la barque un peu à l’excès.

Investir avait recommandé la valeur à l’achat, avec les arguments qui portent le titre sur cette publication.

Du tout bon à mon avis.

A+
Zeb

J’ai profité du week end pour parcourir les resultats d’EI.
Essilor a présenté de bons chiffres pour ce 3eme T. 2014.

Le CA du 3eT s’établit à 1 415M€, soit une hausse de 14.5% hors effet de change (+3.9% en base homogéne).
La division la plus importante du groupe, "verres et matériel optique" a vu ses ventes augmenter de manière significatives, quelque soit la région du monde, bien aidé par l’effet de périmétre.
Les récentes acquisitions ont largement contribué aux performances de qualité d’Essilor (notament en Europe où la croissance organique est la plus faible. Toutefois au sein même de notre continent, les situations semblent assez différentes selon le pays - faible en Allemagne par exemple, mais plus solide en Espagne-).

Autre point positif: la diminuation d’environ 6.5% de l’endettement du groupe.

Au 30 septembre, il s’élève à environ 2 048 millions d’euros, contre 2 166 millions à fin juin.

Le point négatif reste les perf’ plutot mauvaises de la division "équipements", bien qu’elle ne représente qu’une part infime du CA d’EI.

A noter que les effets de change ont été nuls sur ce trimestre.

Bonne soirée.

Le communiqué du groupe: http://www.essilor.com/fr/Press/News/Do … ssilor.pdf

Hi Zeb,

La machine s’est effectivement bien remise en route mais il faut avouer que les récentes acquisitions ont vraiment beaucoup contribué aux bons résultats d’EI.
J’ai été agréablement surpris de voir une si bonne et rapide intégration des dernières emplettes faites à l’étranger (USA, Canada et Chine). Je trouve qu’elles ont apporté une plus value significative au groupe.

Le journal Investir annonce une augmentation modérée du prochain dividende. Essilor nous donnera surement des infos à ce sujet lors des résultats annuels le 19 fev. 2015.

Bonne journée.