Portefeuille d'actions de Louis Pirson

Nemesis a écrit :

Oui à court terme et oui pour les cycliques / CAPEX heavy. Mais une déflation fera aussi anticiper un retour des taux zéro, du QE et tutti quanti. Quand vous valorisez les actions en fonction de leurs profits à 10 ou 20 ans (ne rigolez pas), 1 ou 2 années de contraction des bénéfices sont un faible prix à payer pour un retour de l’argent gratuit => baisse des cycliques / hausse du Nasdaq / tech non rentable etc. On connaît la chanson…

Si vous avez payé trop cher, vous attendrez longtemps avant de revenir au point 0.  Les investisseurs "buy and hold" dans le s&p500 de 1929 ont dû attendre 23 ans avant de revoir leur investissement revenir à sa valeur initiale.  Ceux de 1969 ont dû attendre 11 ans (sauf s’ils ont vendu pendant un bref passage au-dessus du niveau en 1974) et ceux de 2000 ont dû attendre 12 ans.   

Le problème, c’est que la plupart des investisseurs ne se souviennent que de la crise du covid ou, au mieux, de celle des subprimes.  Mais dans un cycle normal, une correction met énormément de temps à trouver son plus bas et durant cette phase , il y a des hauts … et des bas.

Celui qui peut faire du DCA pourra malgré tout générer un rendement correct (c’est le DCA qui m’a "sauvé" en 2000 et en 2008) mais, arrivé à un certain niveau de patrimoine, votre épargne ne suffit plus à compenser les fluctuations de marché.

Nemesis a écrit :

ça marche dans les deux sens. Le pendant optimiste est: "Si l’inflation ne baisse pas, c’est que l’économie reste dynamique, donc c’est bon pour les actions. Si l’inflation baisse et que l’économie ralentit, les taux baisseront, donc c’est bon pour les actions."
Par contre, selon le scenario choisi, ce n’est pas bon pour les mêmes actions ;-)
La plupart des nouvelles peuvent être interprétées négativement ou positivement en ce moment, en fonction de son état d’esprit. C’est toujours un peu le cas mais encore plus ces temps ci je trouve.

Quoiqu’il en soit, le scénario catastrophe de la stagflation (forte inflation + ralentissement) semble pour l’instant s’éloigner pour 2023.

Je pense que vous pensez que la Fed, tel Zorro, arrivera toujours pour nous sauver au dernier moment.   C’est ce qui s’est passé ces 15 dernières années mais ça n’a pas toujours été le cas.  Et dans son dernierFOMC meeting, la Fed a clairement dit qu’elle ne voulait pas de bull market en 2023 (cfr le vieil adage boursier"don’t fight the Fed").

Si baisse des taux il y a, le pivot de la Fed ne compensera pas les baisses de bénéfices.

Je repose ici le graphique posé il y a quelques semaines : historiquement, il semble que le gagnant des pivots ne soient pas les actions mais bien les obligations.  Le grahique montre une baisse relative des actions par rapport aux obligations après pivot de la Fed de 28 % en moyenne.

Nemesis a écrit :

C’est exact, enfin je veux bien vous croire. Mais "en même temps", a t’on déjà mis artificiellement à l’arrêt une économie tout en l’arrosant de liquidité pour compenser ? La période du covid et les distorsions qu’elle implique, est une anomalie historique de ce point de vue, donc il n’est pas certain que les modèles économiques classiques ou simplement les expériences passés, soient les bons outils pour prédire la suite. D’ailleurs je pense que c’est pour cela que les banques centrales ont été si longues à réagir: il est très difficile de savoir quelle part est conjoncturelle/"covidienne" et quelle part est structurelle.

Je l’avais déjà vaguement évoqué, à propos de la comparaison avec les années 70, mais pendant les 30 glorieuses par exemple, les économies occidentales étaient très différentes, avec une demande bien plus forte pour les biens d’équipement / l’industrie (reconstruction post guerre, infrastructures, démographie, ménages qui s’équipent). Je doute de la pertinence de la comparaison avec les économies matures et "modernes", très orientées "services". On pourra contre argumenter qu’il y a la transition energo - écologique et les émergents qui n’en finissent pas d’émerger, qui vont tirer l’inflation, bien sûr.

Oui, il  est toujours possible que "cette fois", ce soit différent.  Mais en investissement, je préfère toujours avoir les statistiques de mon côté.

Dernière modification par Louis Pirson (13/01/2023 18h23)

Louis Pirson a écrit :

Pour 2023, je vois 2 possibilités :

- soit l’économique reste forte, la situation de plein emploi actuelle se poursuit et, dans ce cas, le marché qui anticipe un pivot rapide de la Fed devra revoir ses prévisions.  Les taux resteront élevés et le poids de ceux-ci sur les finances des consommateurs et des entreprises entraînera une récession mais plus tard, peut-être en 2024 ou 2025

- soit l’économie américaine ralentit fortement, les bénéfices des entreprises baissent et le chômage repart au nord.  La Fed pivote plus vite qu’annoncé.

Quoi qu’il en soit, le niveau actuel de prix ne me semble pas tenir la route qu’on se base sur le 1er ou le 2e scénario.  Dans le premier cas,  les taux d’actualisation des profits est trop élevé.  Dans le second cas, les profits anticipés sont trop élevés. 

Pour ma part, je conserve une grosse part de liquidités car quel que soit le scénario (1 ou 2), le cash ne sera pas une mauvaise option.  Seul le scénario du soft landing pénaliserait la performance de mon portefeuille.

Le reste de ma stratégie repose sur les hypothèses suivantes :

- le marché actions US sous performera les autres marchés actions dans les mois (années ?) qui viennent
- En cas de scénario 1, j’investis dans les commodities hors énergie qui risquent d’être très demandées surtout en cas de redémarrage "définitif" de la Chine
- En cas de scénario 2, je dispose d’une poche obligataire US et chinoises qui devrait compenser partiellement la baisse de la partie "actions" de mon portefeuille.
- A plus long terme, je pense que nous allons connaître un cycle au cours duquel le "value" surperformera le "growth".

Plutôt que des obligations, qui dans le cas du scénario 1 pourraient (si hausse des taux) perdre de la valeur, pourquoi ne pas détenir des positions short ?

Par exemple, pour être en accord avec vos thèses, vendre à découvert le marché "growth" US afin de couvrir un portefeuille "value" européen.

Pour le 4e trimestre 2022, pour la première fois depuis le 3e trimestre 2020, les analystes prévoient une baisse des bénéfices pour les sociétés du S&P500, chiffrée à 3,9 % (les 3,2 % indiqués sur le 1er  graphique ont été actualisés depuis)

Selon Factset, les bénéfices publiés par les entreprises US sont, en moyenne sur les 10 dernières années, supérieurs de 6,4 % aux prévisions des analystes.

Si on applique ces 6,4 % à la baisse prévue, nous conserverions donc une tendance positive au niveau des bénéfices.

Néanmoins, comme on peut le voir sur le graphique, l’importance des "heureuses surprises" a eu tendance à baisser au cours des derniers mois jusqu’à descendre à "seulement" 2 % au 3e trimestre 2022.

Alors finalement, croissance ou décroissance des bénéfices pour le 4Q2022 ?  réponse dans un mois.

 

J’avais déjà indiqué que la Fed ne voulait pas d’un marché haussier

La Fed a écrit :

Participants noted that, because monetary policy worked importantly through financial markets, an unwarranted easing in financial conditions, especially if driven by a misperception by the public of the Committee’s reaction function, would complicate the Committee’s effort to restore price stability

La BCE s’y met aussi

Klass Knot a écrit :

Les investisseurs, qui ont assoupli leurs paris sur le resserrement monétaire, sous-estiment peut-être l’engagement de la BCE à maîtriser les prix

J’avais conclu par un "don’t fight the Fed" … mais je crains que ça ne s’applique aussi à la BCE …

@Louis Pirson : Mais non vous n’êtes pas un perroquet, je suis entièrement d’accord avec vos analyses et j’attends aussi le krach. Je mise sur les publications Q1, vers Mai, ou les H1 pendant l’été. Si nous avons raison, votre file sera bien commode pour montrer aux bulls que les signaux étaient bien visibles en amont.

Plusieurs autres indicateurs au doigt mouillé :

* le consommateur américain tire la langue. Les émetteurs de cartes de crédit provisionnent pour des taux de défaut élevés, les ardoises montent (et le taux d’épargne est au plus bas)
* tandis que j’ai eu une très mauvaise année numismatique en 2021 (avec le recul, je pense que c’était dû aux stimmies, les gens qui d’ordinaire trouvent des monnaies chinoises dans leurs tiroirs et me contactent pour les vendre n’avaient pas besoin d’argent), 2023 commence sur les chapeaux de roue (les gens sont donc en train de fouiller activement leurs tiroirs…).

Rajoutez à cela le théâtre habituel du plafond de la dette américaine (et donc des milliers de fonctionnaires qui seront payés en retard), je ne sais pas d’où viendra l’étincelle qui viendra mettre le feu aux poudres* mais toutes les conditions sont réunies pour une belle dépression déflationniste

Après, niveau stratégie, je ne suis pas certain que je vais vraiment prendre des bons du trésor américains même à courte échéance. Je vais essayer de privilégier les matières premières dans des pays neutres. Avec les précédents de confiscations de réserves de pays "mal alignés", je me demande si on ne pourrait pas assister à des défauts vengeurs si un système financier alternatif commence à se mettre en place. Il sera en effet tentant pour un émergent endetté en USD de renier cette dette sans aucune conséquences s’il fonctionne désormais en yuan/rouble/roupie/or… Le seul intérêt de détenir des tbills étant de pouvoir payer de la dette en USD, il est possible que cet instrument perde fortement de son lustre dans ce scénario. Les obligations Chinoises ne sont pas non plus sûres, quand on voit qu’il est devenu impossible de percevoir un coupon en dollar sur des obligations russes.

* je misais sur les assureurs qui se sont gorgés d’obligations à taux ridicule qu’ils ont utilisé comme collatéral et dont la valeur doit avoir parfois baissé de presque 50%, avec la surmortalité actuelle rajoutant des débours imprévus, mais pour l’instant ça continue de tenir malgré le coup de semonce au Royaume Uni…

Dernière modification par doubletrouble (21/01/2023 11h19)

Bonjour,

Pour rester dans le thème des indicateurs avancés et annonciateurs de crises à venir, je suis tombé sur ce post de Janvovici dont je vous mets la prose ci dessous. Il y relaye une tribune du Monde qui fait la corrélation entre pic de consommation pétrolière et récession qui s’en suivent.

Jancovici a écrit :

Dans le premier chapitre de "Dormez tranquilles jusqu’en 2100", j’avais fait remarquer que la "crise des subprime" avait suivi 3 ans de stagnation de la production de pétrole accompagnée d’une envolée de son prix, et que la décélération du PIB américain avait précédé la crise financière et non l’avait suivie.

J’en avais tiré l’hypothèse que cette crise financière était un symptôme - comme la crise de 1973 - d’une rupture de pente sur l’approvisionnement pétrolier occidental. En 1973, le monde industriel - essentiellement composé de l’OCDE à une époque où les BRICS ne pesaient vraiment pas lourd dans l’économie mondiale - avait vu la hausse de son approvisionnement pétrolier passer brutalement de 8% par an à une stagnation puis une hausse beaucoup plus modeste (légèrement supérieure à 1% par an).

Cela avait mis un très gros coup de frein à la croissance économique, et déclenché le début d’un phénomène qui n’a fait que prendre de l’ampleur depuis : l’endettement.

Dans un article beaucoup plus fouillé sur le plan économique que ce que j’avais écrit à l’époque, Matthieu Auzanneau (par ailleurs directeur du Shift Project dans le civil ) revient sur cette "crise des subprime" et documente pourquoi, selon lui, elle est doublement déterminée par un problème d’approvisionnement pétrolier.

Le premier facteur déclencheur est le choc de 1973, qui a ralenti la croissance et engendré une augmentation constante des dettes dans les économies occidentales après 1973. Ce que soutient Matthieu Auzanneau - et beaucoup d’autres spécialistes du pétrole avec lui - est que le choc de 1973 est une conséquence directe du pic pétrolier conventionnel américain de 1970, à une époque où les USA produisaient un quart de l’or noir mondial (à la même époque l’URSS c’est 15% et l’Arabie Saoudite c’est 8%).

Le deuxième facteur déclencheur est le pic pétrolier conventionnel mondial en 2008. C’est sur cet épisode qu’il s’attarde dans son analyse, qui est convergente avec celle d’autres spécialistes du lien entre pétrole et économie, comme par exemple Michel LEPETIT (chercheur associé au Laboratoire interdisciplinaire des énergies de demain - Université Paris Cité| u-paris.fr | Laboratoire Interdisciplinaire des Energies de Demain ).

Matthieu Auzanneau passe par une observation de l’évolution de l’inflation, du taux directeur de la banque centrale, ou encore du déficit commercial, qu’il relie de manière argumentée à l’évolution de la production de pétrole.

Dans un travail fouillé du Shift Project publié il y a un an (Publication du nouveau rapport du Shift sur l’approvisionnement pétrolier ), nous avions souligné que les 16 principaux producteurs de pétrole de la planète étaient probablement passés par leur pic de production en 2018.

Si les mêmes causes produisent les mêmes effets à l’avenir, cela signifie que le paysage économique et financier de demain pourrait bien être plus proche de la collection de chocs et de crises qu’un "retour à la normale", et ce quelles que soient nos aspirations sur les retraites…

Bien à vous,

doubletrouble a écrit :

Si nous avons raison, votre file sera bien commode pour montrer aux bulls que les signaux étaient bien visibles en amont.

Si nous avons tort, cette file aura aussi son utilité

Doubletrouble a écrit :

Rajoutez à cela le théâtre habituel du plafond de la dette américaine (et donc des milliers de fonctionnaires qui seront payés en retard), je ne sais pas d’où viendra l’étincelle qui viendra mettre le feu aux poudres* mais toutes les conditions sont réunies pour une belle dépression déflationniste smile

Sur le plafond de la dette, j’ai l’intuition que, lorsqu’il sera levé, les liquidités recommenceront à manquer sur les marchés.  On voit sur ce graphique que, depuis le début du QT, le compte de trésorerie de l’état fédéral est en forte diminution.  En réalité, le retrait de liquidité de la Fed a été compensé par le fait que l’Etat US puisait sur son "épargne" pour financer ses dépenses plutôt qu’en émettant plus de dettes.  On peut voir aussi que, petit-à-petit, cette épargne diminue et que l’Etat va bientôt être contraint d’emprunter, siphonnant un peu plus les liquidités disponibles sur le marché.  C’est une des raisons pour lesquelles, pour le moment, je ne charge pas plus en US Treasory.  Je chargerai la barque quand la Fed pivotera pour rester cohérent avec ma thèse que les obligations sont plus gagnantes que les actions dans pareille configuration.

Doubletrouble a écrit :

après, niveau stratégie, je ne suis pas certain que je vais vraiment prendre des bons du trésor américains même à courte échéance. Je vais essayer de privilégier les matières premières dans des pays neutres. Avec les précédents de confiscations de réserves de pays "mal alignés", je me demande si on ne pourrait pas assister à des défauts vengeurs si un système financier alternatif commence à se mettre en place. Il sera en effet tentant pour un émergent endetté en USD de renier cette dette sans aucune conséquences s’il fonctionne désormais en yuan/rouble/roupie/or… Le seul intérêt de détenir des tbills étant de pouvoir payer de la dette en USD, il est possible que cet instrument perde fortement de son lustre dans ce scénario. Les obligations Chinoises ne sont pas non plus sûres, quand on voit qu’il est devenu impossible de percevoir un coupon en dollar sur des obligations russes.

Oui, un cygne noir est toujours possible.  Perso, je compte charger en oblig US quand le QT sera annoncé et les vendre +/- quand le NBER officialisera la récession.   Pour les obligations chinoises, j’allègerai peut-être à ce moment-là mais je compte en conserver un petit matelas : je ne pense pas que la Chine va saboter son marché obligataire précisément au moment où, démographie aidant, elle va devoir commencer à emprunter.

Selden a écrit :

Il y relaye une tribune du Monde qui fait la corrélation entre pic de consommation pétrolière et récession qui s’en suivent.

La thèse est intéressante.  Je me souviens que vers 2005-2006, la thèse d’investissement à la mode était le "peak oil" et on y décrivait notre futur comme un monde "à la Mad Max" sans pétrole.  La crise des subprime a peut-être camouflé le fait que son origine provenait précisément de cette raréfaction du pétrole conventionnel.

Briochepainperdu a écrit :

Je pense comme vous qu’une récession arrive néanmoins je suis tombé sur des graphiques assez déroutant qui me conforte dans l’idée d’éviter de timer le marché.

Je suis bien d’accord : quand la récession est annoncée, il est trop tard pour vendre.  Ce que je tente de faire, c’est bien de l’anticiper.  J’avais d’ailleurs posté le graphique ci-dessous.  Il confirme plus ou moins ce que la statistique que vous avez publié annonce : quand la récession est annoncée (et pas quand elle a commencé), on est très près d’un plus bas.  Il faut donc déterminer le début d’une récession avant que le NBER ne l’officialise.



Concernant le rendement des actions après les pics d’inflation, il faut aussi mettre ça en parallèle avec la valorisation du marché.  Je n’ai pas vérifié mais je ne prends pas beaucoup de risque à affirmer qu’il n’y a eu aucun pic d’inflation avec un price to book de 4 et un per de Shiller de 30 sur le S&P500

Le  Citigroup Economic Surprise Index représente la somme de la différence entre les résultats économiques officiels et les prévisions.   Généralement, quand l’économie est en croisance, l’index est ascendant et il est descendant quand l’économie décroit.

Ici, l’indice "Surprise" mondial sur la plus grande période étudiée pour avoir une idée de "la grande photo"
On constate que celui-ci se redresse depuis son point bas du 22 juillet.



Et à présent, sur une période plus courte pour améliorer la visibilité, l’index comparé des USA et de la zone euro … et là, "suprise" de la part de l’index "Surprise"  : il nous montre une grosse divergence entre la zone euro (en croissance) et les USA (en ralentissement économique). 



Si je compare les per de Shiller de l’Europe et des USA, je constate que les USA sont 47 % plus chers que l’Europe mais aussi que l’Europe n’est que 20 % plus chère que le plus bas de 2003 et 67 % plus cher que le plus bas de 2009 là où les USA sont respectivement 39 % et 98 % plus chers.



Bref, aujourd’hui, nous avons le choix entre une zone très peu surévaluée en rebond économique et une zone chèrement valorisée en ralentissement économique …

ArnvaldIngofson a écrit :

Le consensus est que la probabilité d’une récession à venir est plus forte en zone Euro qu’aux USA.
On en saura plus avec les prochaines statistiques (PIB américain à suivre).

Oui, j’imagine que c’est parce que le "consensus" pense que la récession aura lieu en europe plutôt qu’aux US qu’il sous-évalue la zone euro par rapport aux USA à ce point (j’ai pas dit qu’elle était sous-évaluée hein ! juste qu’elle était sous-évaluée par rapport aux USA)  Et si on compare la prime de risque des marchés actions par rapport aux rendements des obligations dites "sans risque" à 10 ans, l’écart de valorisation est encore plus grand.

A propos de PIB américain justement, l’évolution du PIB "réel" c’est-à-dire ajusté de l’inflation est tombé à 1 % fin 2022, soit des niveaux qui, historiquement, ont à chaque fois annoncé … ben oui … une récession … (vraiment désolé de me montrer aussi "négatif" 😜)

Bonjour, j’ai deux questions à propos de votre portefeuille:

-Gardez vous des liquidités en dépôt bancaire (rarement rémunérée en devise étrangère avec le risque de défaut) ou les placez vous sur des fonds monétaires ?

-Pourquoi choisir des obligations chinoises CYBE qui sont hedgés sur la devise ?

Petit point sur les résultats 4Q2022 publiés à ce jour :

- 29 % des entreprises du S&P500 ont publié leurs résultats

- En moyenne, les bénéfices sont supérieurs de 1,5 % aux anticipations des analystes, ce qui est inférieur à la moyenne des 5 dernières années (qui se situait 8,6 % au dessus des estimations).  Si ce pourcentage de 1,5 % se maintient jusqu’à la fin de la saison des résultats, ce sera le taux de "bonne surprise" le plus faible depuis le 1Q2020 !

- 69 % ont déclaré un BPA réel supérieur aux estimations, ce qui est inférieur à la moyenne sur 5 ans de 77 %

- si on combine les résultats réels des entreprises ayant déjà publié et les résultats estimés pour les autres, on arrive à une baisse des bénéfices de 5 % par rapport au 4Q2021 (dégradation par rapport aux - 4% estimés avant le début de la saison des résultats).  Ce serait la première baisse de bénéfice depuis le 3Q2020

Source

Petit rappel graphique