Ayvens (ex ALD Automotive) : location longue durée et la gestion de parc automobile

Bonsoir,

Je vois cette activité comme une activité purement financière. Achat de véhicules à crédit (auprès de la société mère bien sur), et facturation de la location de longue durée.

Donc activité très sensible aux taux des prêts obtenus. Par contre, la concurrence étant telle, que si les taux remontent, la hausse des coûts financiers ne sera pas reporter sur la facture client, tout du moins, pas en totalité.

Hors les taux sont aujourd’hui très bas, et le potentiel de baisse des taux étant beaucoup faible que le potentiel de hausse des taux, m’incite à penser que l’âge d’or de cette activité est bel et bien passé.

D’ailleurs, si la Société Générale voyait encore dans ALD un potentiel d’amélioration de son résultat, irait elle l’introduire en bourse ?

Je pense que ALD, ARVAL et consorts sont en haut de cycle. D’où une opération très intéressante pour la SG. Mais le sera t’elle pour l’actionnaire individuel ?

Comme pour toutes les introductions, j’attendrai de voir avant d’y investir.

"There is no free lunch".

Pour info, ALD signe des deals à prix très très bas prix (par exemple, mon ex employeur, société multinationale de l’informatique). ALD espère ensuite se récupérer sur les options, rayures, remise en état avant restitution, pénalité su révision fait après le kilométrage préconisé par le constructeur etc … Mes anciens collègues ont très peur de ce qu’il va se passer, tant les closes définissant les pénalités sont nombreuses et souvent ubuesques. En gros, pour ne rien payer en plus, il faut laisser la voiture au garage et prendre son vélo.
Donc en ce moment ALD "achète" des deals pour faire du volume et donc du bruit, mais sans garantie au final de faire sa marge.
Cette introduction m’éclaire maintenant sur ce "deal" assez étrange. Et je pense que ce n’est pas un exemple unique. La corbeille de la mariée doit être la plus belle possible pour cette introduction.

A+
Zeb

Un article intéressant dans la presse professionnel de l’automobile sur ALD Automotive ALD Automotive vise la diversification pour croître ? L’argus PRO

Il explique pourquoi la crise des semi-conducteurs à peu d’impact sur ALD (prolongement des contrats) et comment l’envolée des prix de l’occasion profite à la boite (740€ de bénéfice par voiture vendue en fin de contrat)

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Je prends le risque de recommander chaudement ALD (encouragé par la capi et la liquidité du titre, qui sont telles que toute accusation de pump and dump sera forcément ridicule), mais uniquement pour le long terme, vu le parcours erratique du titre depuis l’IPO, qui a toutes les chances de continuer pour un bon moment.
Je suis entré à l’automne 2022 lorsque le cours s’était écroulé vers 9€ à l’occasion de l’AK pour financer partiellement l’acquisition de Lease Plan, décidée en février 2022 juste avant invasion de l’Ukraine, donc probablement payée un peu (mais juste un peu) trop cher par rapport à ce qu’ils paieraient aujourd’hui. Depuis, le cours a à peine monté, à environ 9,40€ mais avec beaucoup de volatilité, mais j’ai encaissé dans l’intervalle un dividende de 1,06€. Donc position gagnante.
Je me suis renforcé à plusieurs creux depuis, dont il y a deux jours.

La principale raison de ma recommandation:

- métier LLD auto assez simple, beaucoup moins porteur de risques qu’une grande banque type BNP Paribas ou SG (qui contrôle ALD), qui sont des grandes boites opaques.
Certains sur ce forum se méfient du fait que les dirigeants de ALD ont commencé leurs carrières à SG ou (après acquisition de LeasePlan) ABN Amro. Mais le métier est relativement simple que même ces cadres font moins d’erreurs que s’ils étaient restés chez SG et ont d"ailleurs olutôt bonne réputation, contrairement à leur maison mère. Le principal risque est de surestimer ce que sera 3 ou 4 ans plus tard  la valeur résiduelle d’un véhicule à la fin du contrat de LLD, mais ce risque - qui a historiquement été très bien géré - semble structurellement décroître et j’expliquerai plus tard pourquoi. Pourtant, le marché s’amuse régulièrement et à tort à se faire peur sur ce risque (comme lorsqu’il s’inquiétait lors de l’IPO de 2017 du risque sur le prix de revente des voitures diesel alors majoritaires chez ALD, risque qui a  fait pschitt) et cela explique le parcours volatil, heurté et plutôt descendant du titre ALD. Tant mieux pour nous, pouvant ainsi acheter le titre  bon marché. Autre risque qui est bien plus faible que ce que pense le marché: l’impact négatif (mais selon moi relativement faible) de la hausse des taux d’intérêt. Ce risque, qui s’est matérialisé depuis 2022, affecte durement les banques qui ont vu leur portefeuilles de crédits immo à taux fixe se déprécier. Rien de tel chez ALD: vu la faible durée d’une LLD (3 à 4 ans), ALD peut adosser un financement à taux fixe dès le début de la LLD, chose qu’une banque ne peut en pratique faire avec un crédit immo de 15 ans et qui se retrouve aujourd’hui avec des crédits immo à 1 ou 1,5%/an courant encore pour 10 à 20 ans, qu’il faut continuer à financer mais avec des ressources devenues plus cher

- où ALD de loin est no. 1 mondial (tout en étant quasi absent des USA) LLD auto, si l’on laisse de côté les filiales captives LLD/crédit-bail des constructeurs auto. ET vous savez maintenant que j’aime investir dans les leaders sectoriels. D’autant qu’ici le no. 1 a un grand avantage compétitif, vu sa puissance d’achat: obtenir des prix d’achat véhicules un peu plus faibles et des frais de maintenance/révision plus faibles et se faire livrer en priorité par rapport aux autres loueurs en LLD,  en temps de pénurie comme depuis 2021 (même si les constructeurs préfèrent livrer en premier les particuliers, qui paient plus cher leurs véhicules).

- la société est en croissance (assez faible mais positive et régulière) et le marché adressable est loin d’être saturé, le tout avec une valo anormalement faible (PER de 6, voire moins) et un rendement élevé (10+%). Même si les prix des voitures d’occasion se normalisaient à la baisse, ces ratios deviendront moins intéressants mais resteront très intéressants.

Bien sûr, il  y a des risques:
-  le risque de valeur résiduelle véhicules (même s’il est structurellement en baisse, il n’est pas et ne sera jamais nul),
- le risque de bonne intégration de LeasePlan (comme pour toute entreprise après une grosse acquisition).
- le risque de taux: contrairement à d’autres activités bancaires, la LLD auto profite des taux faibles (en gros, comme les foncières ou les valeurs industrielles endettées) et pâtit des taux élevés, sauf si elle arrive à répercuter cela sur les loyers de LLD. Or le taux ont cessé d’être très bas. Mais c’est atténué par une duration qui chez ALD est faible: ils prêtent en quelque sorte à 3 ou 4 ans max et non à 15 à 25 ans comme les banques avec les crédits immo.

Dernière modification par busquet (03/08/2023 18h00)

@Priority: félicitations tout d’abord. Contrairement à d’autres personnes, vous avez bien compris que le vrai risque n’est PAS que la valeur résiduelle (VR) des BEV (Battery Electrical Vehicle) à 3 ou 4 ans soit en pourcentage plus faible qu’avec des voitures thermiques. On s’en moque, en réalité. Car ALD prend en compte ce point dans le calcul initial les loyers des clients. Le vrai risque est que la VR quand on revend sur le marché de l’occasion en fin de contrat se révèle plus faible que l’estimé initial qu’avait fait ALD lors de la signature du contrat.

Il n’empêche que certains analystes estiment paresseusement que le simple fait que l’incertitude plus  grande sur la valeur à 3-4 ans des BEV (rapport aux thermiques) crée un risque et justifie de rester à l’écart de ALD. La réalité est que ce risque est exploité par ALD et les autres grands loueurs comme Arval pour prendre un estimé très pessimiste de la VR des BEV. Le client ne peut pas objecter puisque l’incertitude est réelle, par rapport aux thermiques. Et ALD (et Arval) sont en position de force parce que:
-  beaucoup de clients entreprises se sont privés de tout pouvoir de négociation en voulant à tout prix acheter des BEV seulement, quitte à payer des loyers très élevés
- le marché LLD est un oligopole où les grands acteurs ne cassent pas les prix (comme par ex. le marché de l’assurance-crédit et contrairement au marché des télecoms français dont Free a détruit la sur-rentabilité).

Autre facteur favorable des BEV: cela gêne l’arrivée de nouveaux entrants, malgré la bonne rentabilité de la LLD auto. Il y a 20 ans, un nouvel entrant même petit pouvait en théorie arriver, car les VR des voitures, alors toutes thermiques, étaient bien connues et il savait d’emblée à combien tarifier les loyers. Aujourd’hui l’incertitude est plus élevée, sur la VR des BEV, et seul un nouvel entrant ayant les reins très solides (en fait, uniquement le Crédit Agricole) ose s’y lancer encore en Europe. Tous les petits loueurs en LLD se retirent ou se vendent à l’un des grands acteurs.

ALD m’a confié un point qu’ils ne crient pas sur le toit, et qui est que jusque là, ils ont toujours arrivé à facturer sur les BEV des loyers intégrant des VR estimées tellement faibles que le prix de revente 3-4 ans plus tard s’est toujours révélé bien supérieur.

Bien sûr, il n’y a pas de certitude que cela continuera, si effondrement total des prix des BEV d’occasion ou si Crédit Agricole arrive avec ses gros sabots et impose une forte baisse des futurs loyers, comme Free l’a fait dans les télécoms. Mais ce dernier scénario est peu probable (cf. post ci-dessus).

Autre facteur majeur de réduction du risque: les BEV ont  une durée de vie élevée car ils s’usent apparemment moins vite. ALD envisage donc de ne pas revendre le véhicule électrique au bout de 4 ans, mais de le relouer ensuite pour 3 ans supplémentaires à un autre client, si nécessaire dans un pays moins riche (Europe de l’Est, Portugal) où il y aurait un marché naissant pour la location sur 3n ans de BEV d’occasion. Si cela marche bien, cela réduira énormément le risque subsistant sur la VR.

Dernier facteur de réduction du risque, si la VR des BEV s’effondre un jour:

- soit les loyers d’un client entreprise est de 3 ans seulement, et donc au bout de 3 ans au plus tard, ALD réajustera à la hausse les loyers des futurs contrats, pour tenir compte des VR devenues trop faibles. Le  problème disparaitra donc 3 ans plus tard, même si dans l’intervalle ALD gaggnera moins sa vie. A comparer avec l’activité bancaire des crédits immo, où le stock des crédits immo à 1% d’intérêts/an mettra 20 ans à disparaitre au bilan des banques françaises

- soit les loyers sont longs, 5 ans par exemple, et la VR des BEV à 5 ans est prise égale un pourcentage très faible du prix initial. Donc si ce pourcentage faible s’effondre à zéro, ce n’est pas trop grave, a fortiori si derrière on peut relouer malgré tout le même véhicule pendant encore 2 ans en Europe de l’Est.

Une fois tout cela souligné, il n’en demeure pas moins que le plus grand facteur de risque de ALD est bien de se tromper sur la VR car il y a un effet de levier qui joue:  la valeur de tous les véhicules de ALD représente un montant très élevé, environ quatre fois les fonds propres de ALD. Une très grosse erreur ne pardonnera pas. Mais encore une fois, je pense que le marché surestime grossièrement le vrai risque.

Franchement j’ai beau chercher je ne vois pas où est la destruction de valeur.
J’ai balayé les comptes de 2022 à 2014 inclus, hors fusion avec Lease Plan.
— les capitaux propres augmentent régulièrement; de 1 882 M€ en 2014, ils s’élèvent à 6 857 M€ en 2022.
— l’endettement global (calcul "maison façon Daubasses" : je soustrais des actifs courants, les passifs courants et non courants) augmente lui aussi régulièrement, de –9 972 M€ en 2014 à –18 619 M€ en 2022,
— MAIS la flotte louée, actif ultra dominant, augmente plus vite et passe de 10 301 M€ à 23 227 M€.
De sorte que la flotte, quasiment couverte par l’endettement en 2014, ne l’est plus qu’à 80% en 2022.
Dans ce business, personne n’attend que la flotte soit financée cash, comme ça a été expliqué clairement précédemment, l’activité repose sur une dette pour financer un actif loué à un tiers et il s’ensuit une marge.
— le tout en distribuant un dividende royal.
Quant au débat de savoir si un actionnaire avait mieux à faire sur 2 années, j’élude cette question : il est toujours facile de regarder dans le rétroviseur. Devant nous, j’observe une Bourse au plus haut historique, des tensions géopolitiques et financières, l’indice World ne reproduira peut-être pas sa performance de +51%. Par contre un portefeuille défensif avec des dividendes solides est assez bien armé dans ce contexte.
Pour ma part, j’ai ouvert une petite ligne au vu d’un cours en baisse sensible et d’une relative incertitude sur ce que seront les comptes fusionnés en année pleine, et je suis prêt à renforcer par paliers.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Effectivement une bonne gamelle aujourd’hui, mais il faut dire que les nouvelles sont décevantes. Alors qu’il y a quelques mois seulement on nous vantait les mérites de la fusion avec quelques projections optimistes, on les revoit déjà à la baisse.

Cependant, la Bourse a tendance à être court-termiste: tout le monde veut des résultats immédiats. Les projections à 3-4 ans avec plein d’incertitudes entre-temps sont peu appréciées. Surtout qu’ici on nous parle d’une baisse de la rentabilité, de coûts d’intégration élevés entre 2023 et 2025, avant que se mettent en place les synergies (unification de l’informatique). Il faut dire aussi, que la communication de ALD est très vague. Dans le communiqué d’aujourd’hui on parle par exemple de "margin expansion -9%", ce qui est quand même étrange comme expression pour dire que la rentabilité va baisser.

A CT le consensus attend un BNPA de 1,74 (2023) et 1,66 (2024). En partant d’un payout de 50%, cela ferait un dividende de 0,87 et 0,83. Le rendement reste donc dans les 9,5% ou 10% comme le dit Kiwijuice.

A un horizon 2026, j’ai fait quelques petits calculs perso, en prenant comme base l’année 2024 sur laquelle Leaseplan sera intégré en année pleine et sur laquelle la dilution de l’augmentation de capital sera maximale.

CA 2024 = 24.300
CA 2026 = 27.300 (+6% par an)
Nombre d’actions 837 933 745

Hypothèse marge nette 5,5% > BNPA 1,79
Hypothèse marge nette 6% > BNPA 1,95

Si je prends une moyenne de tout ça (BNPA 1,87), cela ferait pour 2026 toujours un rendement de l’ordre de 10% et un PER de 5 (très sous-valorisé). Si on retrouve d’ici-là un PER de 10 comme il était dans le passé, il y a 50% de PV potentielle à la clef et un bon rendement. Le TSR me paraît donc toujours attractif. Mais faudra être patient

Ci-dessous, quelques points qui m’ont semblés intéressants suite à une discussion et présentation avec les Relations Investisseurs d’Ayvens, et le CFO/DGA.

Ayvens est le leader incontesté de ce secteur à forte barrière à l’entrée et aux marges confortables. Le numéro 2 est deux fois plus petit.

Se financer moins cher est particulièrement important sur ce métier scalable, très consommateur de dettes: L’accès au marché obligataire (25/30% du funding) ainsi que la capacité à lever des dépôts (25/30% du funding et environ 25bp moins cher que l’obligataire) grace à la licence bancaire au Pays-Bas et en Allemagne héritée de Lease Plan, donne un avantage à Ayvens.
La présence de SG avec 53% du capital et 17bn de prêts entérine la dimension stratégique d’Ayvens pour son actionnaire majoritaire. (Prêts, SP, T2 et AT1)

Coût du risque très faible à 18bp: c’est un des derniers postes que les clients en difficulté ne payent pas compte tenu du caractère stratégique de la gestion de la flotte auto.

Le fait d’être multimarques par rapport à des concurrents comme VW Lease etc. est important: les relations avec les constructeurs sont bonnes, le rapport de force est chez Ayvens qui vend 600 000 véhicules/an à ses traders/concessionnaires/clients.

Il faut faire son deuil d’un profit lors de la revente, de 3200 euros/véhicule. le marché s’est normalisé et Ayvens parvient à extraire dans les 500 euros/ véhicule, ce que, d’après les IR, le marché boursier n’avait pas forcemment intégré auparavant.

La croissance des actifs devrait suivre la trajectoire de 6%/an.

Les contrats sont de 4 ans, de plus en plus les clients renouvellent en leasing plutôt que d’acheter. Ventes croisées avec divers services qui représenteront jusqu’à 10-15% du résultat à terme.

Véhicules revendus en général 4 ans après entre 42 et 48% du prix catalogue

Du côté du capital, le payout ratio est fixé à 50%. Point clef: l’objectif de rentabilité est fixé à 13-15% en 2026 (Return On Tangible Equity).
J’ai demandé à quoi servait d’être listé (flottant de 16,5%) à la société, la réponse du CFO a été: l’intérêt majeur est clairement derrière nous depuis l’acquisition de Lease Plan.
J’ai eu l’impression que l’agenda capitalistique est la sortie prochaine du management de Lease Plan. Je pense qu’un rachat des minoritaires par la SG est , à terme, une possibilité pour ne pas dire une probabilité, fonction de la feuille de route de cette dernière.

Plus de croissance externe (présence dans 40 pays). Nécessité de contrôler les coûts informatiques avec l’erreur stratégique de LeasePlan d’avoir cru pouvoir harmoniser  tous les pays avec un même système. Une erreur qu’une banque retail ne ferait jamais, trop au fait des réglementations spécifiques à chaque pays.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Flavius (12/03/2024 18h09)

Bernard2K a écrit :

Avec le recul, je pense que le moteur de leur fonctionnement, c’est de s’écouter parler[…] prendre la pose du prophète […] Le forum leur tend un miroir dans lequel ils s’admirent en se disant "qu’est-ce que je suis beau quand même" […]

Etant cité dans votre propos, je ne sais pas si je dois prendre ça pour moi. J’ai apporté mon ressenti du moment, argumenté. Je me suis planté. Je prends la baisse (PRU = 8,16 €) et je conserve car je suis toujours convaincu du flux de dividende à venir, certes sur un niveau moindre, mais quand-même.
Quant à Sears que vous citez, la boîte perdait de l’argent et le raisonnement reposait sur la valeur des actifs, et je vous rejoins : les actifs on s’en fiche, ce qu’on veut c’est des actifs qui rapportent. C’est pourquoi je n’ai jamais mis 1$ sur Sears.
Je pense aussi que ce n’est pas le marché qui a raison, c’est la spéculation. Des fonds, des robots, prennent le sens de la tendance et appuient dessus pour créer du décalage de cours et se faire une marge, jusqu’à ce que le cours soit tellement aberrant qu’il repart dans l’autre sens (et rebelote). Et j’avoue me réjouir de pas mal d’acquisitions à des cours défiant toute concurrence grâce à la spéculation.
Je ne pratique pas la prophétie, je viens exposer des arguments, quand j’en ai, et j’écoute ceux des autres, pour me faire une opinion et prendre position après analyse mûrement réfléchie. Et je vous remercie de respecter cette démarche, qui est celle du forum, votre position visant à distribuer les bons et les mauvais points sur l’analyse que l’on a pu faire d’une action, a posteriori, tandis que — si j’en crois votre profil — vous n’avez pas une seule action, pourrait être un peu moins passionnée.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.