Portefeuille d'actions de Scipion8

Je me joins au concert de satisfecit de voir Scipion de retour !

Scipion8 a écrit :

L’anticipation du marché pour la croissance des bénéfices est-elle trop optimiste ? C’est ce que suggère (à mon avis) l’écart entre le niveau actuel des PER américains (27,8 pour le S&P500, 34,8 pour le NASDAQ 100) et celui que j’estime quand j’applique un taux de croissance perpétuelle des profits égal à la croissance potentielle du PIB américain (environ 2%) : environ 24.

Une réflexion sur ce point : je ne suis pas sûr que le PIB soit le bon guide pour juger de la croissance future des entreprises cotées. Depuis 15 ans, la tech a pris une part très importante dans les indices alors qu’elle est encore loin de représenter autant dans le PIB.

Xavier Delmas l’avait montré dans l’une de ses excellentes vidéos avec ce graphique de JP Morgan :



Il s’agit des secteurs économiques en pourcentages du PIB (à gauche), des emplois (au milieu) et du S&P 500 (à droite). La tech ne représente que 6% du PIB, mais 39% du S&P et accessoirement 2% des emplois ! C’est aussi la raison pour laquelle le fameux Buffett indicator (Market cap/GDP) ne tient plus pour juger de la surévaluation des marchés.

Si on veut bien croire que la tech continuera à croître plus vite que le reste de l’économie, le taux de croissance des bénéfices des entreprises cotées (ou du moins, des indices avec de la tech dedans) devrait être supérieur aux PIB. C’est en tout cas mon avis. La tech peut croître même en l’absence de croissance générale, voire en détruisant des activités économiques préexistantes. C’est ce qui se passe sous nos yeux dans bien des domaines. La durée du phénomène est la seule inconnue (il finira bien par prendre fin), mais je pense qu’on est plus proche du début que de la fin de cette révolution.

Concernant les taux, je ne suis pas capable de savoir si les anticipations du marché sont rationnelles, mais ce graphique (re)découvert au hasard de pérégrination sur Twitter montre qu’elles sont souvent excessives et presque toujours fausses…



Bonne soirée à tous !

Dernière modification par PierreQuiroule (07/03/2021 18h51)

Scipion8, le 07/03/2021 a écrit :

- Si je me trompe et que cette correction plus significative n’a pas lieu, ce n’est pas grave : avec un levier de 1,46 sur mon portefeuille IB (1,23 sur le portefeuille global) je profiterais pleinement d’un retour de la hausse.

Je trouve que vous banalisez votre levier, qui est extrêmement élevé sur IB.

D’autant que chaque séance de baisse liée à la rotation sectorielle en cours le fait augmenter.

Le 1,23 (d’ailleurs plutôt dans le haut de la fourchette de ce qui est raisonnablement acceptable) sur le portefeuille global est trompeur, puisqu’il s’agit de deux portefeuilles différents, et vous ne pouvez pas vendre votre portefeuille européen pour renflouer le portefeuille IB.

Toute la suite repose sur votre scénario sur l’évolution des taux longs.

Si les taux longs US reviennent à 3%, et ce ne serait pas si improbable compte-tenu de l’évolution de l’inflation et des différents stimuli économiques, les actions "croissance" vont se faire massacrer, car elles sont encore à des niveaux très élevés.

Exemple : le PE de Visa est de 45 contre plutôt 30-35 de 2014 à 2018.

@IH : 1) Ma stratégie de gestion de portefeuille reflète une thèse simple :

- Les nouvelles technologies (digitalisation, robotisation, génétique etc.) conduisent à de profonds changements des modes de consommation et à une restructuration complète de la chaîne de création de valeur, conduisant à terme à l’effondrement ou à la restructuration profonde de certains business models (énergies polluantes, foncières commerciales etc.) et au déplacement de la création de valeur vers d’autres secteurs (SaaS etc.).

- Nous ne sommes qu’au début de cette mutation. La pandémie a eu un impact accélérateur, dont les effets persisteront bien au-delà de la pandémie.

- L’environnement économique et monétaire est globalement déflationniste (vieillissement démographique, mondialisation, digitalisation). Ces facteurs déflationnistes vont persister durablement, voire s’accentuer, forçant les banques centrales à toujours plus de mesures de politique monétaire non-conventionnelle (taux négatifs, QE) pour éviter une déflation. Ces mesures profiteront mécaniquement aux détenteurs d’actifs, particulièrement ceux générant des cash-flows croissant sur le long-terme.

La remontée des anticipations d’inflation, liée à la fin prochaine de la pandémie, et des rendements souverains américains, remet-elle en cause cette thèse ? A mon sens, pas du tout. Donc j’interprète la rotation sectorielle comme une péripétie passagère, qui ne doit pas me faire dévier de ma stratégie. Les entreprises pétrolières et les foncières commerciales peuvent bien remonter autant qu’elles veulent, je ne vais jamais investir dans un secteur à mon sens condamné sur le long-terme. Être délibérément buy & hold m’oblige à cibler mes investissements dans des secteurs que je pense pérennes sur mon horizon d’investissement (30 ans ou plus) - de façon évidemment très diversifiée car il est difficile d’y voir clair à cette distance.

2) Le corollaire d’un portefeuille buy & hold avec une claire orientation factorielle (croissance, en l’occurrence), c’est une volatilité importante de la performance relative à l’indice. Il faut l’accepter. Évidemment, je préfère les périodes pendant lesquelles mon portefeuille surperforme, mais en finance comme dans la vie, the Lord giveth and the Lord taketh away. Par rapport aux plus hauts de mi-février, j’ai rendu plus d’une trentaine de points de superformance par rapport au S&P500, sur la centaine que j’avais accumulés en 2 ans et demi, c’est la vie. Cette volatilité est le prix à payer pour la surperformance que je devrais réaliser sur le long-terme, si ma thèse se réalise (si elle ne se réalise pas, ce sera différent, évidemment).

Si la thèse d’investissement est inchangée, alors il faut garder le cap sans se plaindre. La nervosité et la suractivité des investisseurs particuliers sont des facteurs majeurs de sous-performance. Je ne vais pas m’amuser à jouer à saute-moutons entre les secteurs ou les facteurs (avec toutes les chances d’être pris systématiquement à contre-pied), j’adhère aux principes de la gestion passive.

3) L’utilisation de levier augmente encore la volatilité de la performance relative à l’indice. Si on n’est pas capable de l’encaisser psychologiquement, alors il ne faut pas utiliser de levier. J’ai très bien géré le krach de février/mars 2020 en partant d’un levier de 1,2 sur mon portefeuille IB. J’ai alors réussi à utiliser le levier (jusqu’à 1,6) pour acheter pendant toute la phase du "V", profitant ensuite pleinement de la remontée des indices.

Là, je pars d’un niveau de levier certes plus important (1,36 à la mi-février), mais avec plusieurs atouts dans mon jeu par rapport à il y a un an : notamment des flux d’épargne plus réguliers (situation professionnelle plus stable) et un portefeuille plus gros (davantage de puissance de feu par le levier : 2M€ actuellement sur IB vs. 200k€ au plus bas à la mi-mars 2020).

Mon utilisation de la marge (290k€) est importante en termes bruts, mais largement couverte par mes liquidités de précaution (350k€ en fonds €, 100k€ en PEL/livrets, 25k€ sur mon compte bancaire US), donc en cas de problème majeur j’ai un mécanisme de coupe-feu immédiat (outre le transfert de titres de mes portefeuilles non-leveragés vers IB). Surtout, le temps joue pour moi car ma "poche d’intervention" sur mon compte bancaire US grossit régulièrement.

4) C’est pendant les baisses brutales (et pas pendant les phases haussières) que l’on peut vraiment s’enrichir, et mon portefeuille n’y fait pas exception. Mon objectif prioritaire, c’est de reconstituer une capacité d’intervention si la correction sur les valeurs de croissance et de qualité devait s’accentuer significativement, afin de pouvoir en tirer partie comme je l’ai fait au 4e trimestre 2018 et au premier trimestre 2020 : ces phases baissières constituaient d’excellents points d’entrée sur les valeurs de croissance, et j’en ai pleinement tiré parti.

Certes, en raison du rythme insoutenable de la progression des valeurs de croissance ces derniers mois, il y a sans doute encore un potentiel baissier important, donc je ne vais pas faire de renforcement significatif de mon portefeuille tant que mes niveaux d’interventions (3300 sur le S&P500, 10500 sur le NASDAQ ?) ne sont pas atteints.

Évidemment, on ne peut pas exclure que la tendance haussière de long-terme sur les valeurs technologiques prenne fin, mais cela reviendrait à une mise en cause de ma thèse d’investissement. Bien sûr, j’en paierais alors le prix, mais sur le long-terme je suis confiant.

5) Les rendements obligataires américains peuvent encore accentuer l’écart du marché avec les déclarations de la Fed, mais en fin de compte il faudra revenir à la réalité. Il y a déjà quasiment 4 hausses de 25 points de base pricées d’ici 2024 par le marché monétaire/obligataire, alors que la Fed n’a manifestement pas l’intention de se presser. A un moment donné, cette dissonance va se régler, et je préfère parier sur la Fed. Comme le montre le 2e graphique de PierreQuiRoule, le marché tend à pricer des hausses de taux de façon beaucoup trop précoce en sortie de récession (2001-2003, 2009-2011) : ce biais peut conduire les rendements obligataires US plus haut, mais à un moment donné, il y aura une correction, et je serai positionné pour en profiter pleinement.

Par ailleurs, je pense que la remontée brutale des taux longs américains peut poser problème à la Fed, qui a les outils pour y répondre - par exemple via un twist de son QE (une extension des maturités du portefeuille du QE, via un remplacement des T-bills de court-terme venant à maturité par des Treasuries de maturités plus longues). Je crois que le marché sous-estime la capacité d’intervention et la détermination de la Fed. Ce que je pensais aussi à raison il y a un an, quand la Fed a répondu à la pandémie par des mesures massives. De façon générale, "don’t fight the Fed" reste un excellent conseil à mon sens.

Dernière modification par Scipion8 (09/03/2021 13h26)

Bonjour à tous,

Rien de très spectaculaire dans l’évolution de mon portefeuille : à +11% YTD, il évolue à peu près en ligne avec les indices. Dans le détail, je sous-performe légèrement en Europe et aux USA, tandis que mon PEA-PME, orienté value, surperforme légèrement son indice de référence.

La prime de risque du marché actions américain étant désormais proche de ma cote d’alerte de 4%, je n’ai toujours pas effectué d’apports cette année, préférant stocker des liquidités sur mon compte bancaire aux USA (désormais 50k$), dans l’attente d’une éventuelle correction. Si cette correction n’arrive pas, ce n’est pas très grave : garder des liquidités est une manière de faire baisser indirectement mon levier (mon utilisation de la marge IB étant désormais de 317k€).

J’ai dû liquider quelques actions AXA (à l’équilibre) sur mon CTO France pour financer mes dépenses de vie, le timing de mes flux de dividendes n’étant pas optimal (et je ne souhaite pas virer de l’argent des USA vers la France). Mais je vis essentiellement comme "rentier" sur mes dividendes français, alors que mes revenus professionnels sont épargnés intégralement et conservés aux USA dans l’attente de la prochaine bataille.

Sur mon PEA, j’ai renforcé (à l’occasion d’un réinvestissement de dividendes) ma position sur Burelle, une valeur à la fois cyclique et value, pour profiter de l’éventuel retour en vogue (temporaire) de ces facteurs cette année sur fond de sortie de récession.

Sur mon CTO Europe, j’ai réinvesti mes dividendes en créant une petite ligne Evolution Gaming (je rentre très tardivement sur la valeur).

Aux USA (CTO IB), je continue d’orienter mes renforcements principalement vers des valeurs de croissance, mais en essayant de diversifier sectoriellement, notamment en ciblant l’industrie traditionnelle : WD-40, Silgan Holdings, Aptiv, Mettler-Toledo, Arcosa, Automatic Data Processing, Conmed, CSW Industrials, Dover, Ensign Group, ESCO Technologies, Fabrinet, Helen of Troy, Rush Enterprises, National Storage Affiliates, Old Dominion Freight Line, Houlihan Lokey, Apollo Global Management, LPL Financial, Kirkland Lake Gold (renforcement), Trimble (renforcement). Toujours bien sûr des valeurs d’ultra-croissance (avec les risques que ça implique) : ThredUp, Coursera, Futu Holdings, SelectQuote, BioNano Genomics, PyroGenesis Canada, Olo, Roblox, Coupang, ContextLogic, Bloom Energy, Butterfly Network, Intrusion, Coinbase.

J’ai financé ces achats par la marge IB. J’essaie de maintenir un levier à peu près constant sur ce portefeuille IB, entre 1,3 et 1,4, dans le contexte macroéconomique actuel de sortie de récession sur fond de très fort stimulus budgétaire et monétaire. Mais si la prime de risque du marché actions américain devait descendre nettement en deçà de 4%, je réajusterais ma cible de levier à 1,2, voire 1,1.

Actuellement mon levier est de 1,46 sur mon portefeuille IB et 1,23 sur mon portefeuille global. Si j’intègre mes liquidités américaines, le levier tombe à 1,36 sur le portefeuille IB (soit à peu près ma cible) et 1,19 sur le portefeuille global.

Donc ma gestion de ce portefeuille quasi-indiciel et buy & hold est très simple (presque ennuyeuse) : je vais continuer à accumuler des liquidités aux USA pour piloter mon levier autour de sa cible, et j’ajuste simplement cette cible selon le niveau de la prime de risque du marché actions.

Je suis "agnostique" quant à la direction des marchés : s’ils continuent à monter, tant mieux ; s’ils évoluent dans un range, ça me permet d’accumuler des liquidités pour le grand jour ; s’ils corrigent, je serai prêt à agir comme je l’ai fait lors du krach de février/mars 2020.

De façon générale, je suis de plus en plus convaincu que c’est bien lors des krachs et corrections majeures que l’on peut s’enrichir : cela a été clairement le cas pour moi, lors de mon entrée massive sur les valeurs américaines du SaaS lors de la correction du 4e trimestre 2018, et lors de mes renforcements massifs dans la jambe descendante du "V" en février/mars 2020. Mon plan est de répliquer exactement cette stratégie ad infinitum, en ajustant évidemment le plan de renforcement selon ma compréhension macro. Si je peux faire une performance similaire à l’indice le reste du temps (quand le soleil brille, comme actuellement), ça me va très bien. C’est lors des krachs et grosses corrections que je peux battre nettement l’indice.

Un petit zoom sur la performance de mon portefeuille IB, en comparaison avec le S&P500 "total return" (SPXTR), le NASDAQ Composite (COMP) et un ETF World (VT) :

Cette année, après un début fantastique, mon portefeuille IB a subi de plein fouet la forte correction sur les valeurs spéculatives d’ultra-croissance et la rotation vers des valeurs plus solides, à partir de mi-février. Il a remonté la pente depuis, mais reste bien en-deçà de ses plus hauts (pas loin de 70k€ encore à rattraper !). Je vois cela comme une saine correction après une année 2020 incroyable sur les valeurs de croissance. Ce genre de corrections permet de "nettoyer" les portefeuilles et de séparer le bon grain de l’ivraie. J’ai eu pas mal de déchet sur mon stock-picking de fin 2020 / début 2021, mais j’ai au moins la satisfaction d’avoir bien calibré mes positions sur ces valeurs spéculatives.

Depuis les débuts de ce portefeuille IB en juin 2021, sa surperformance face aux indices (y compris le NASDAQ) reste très nette. Pas loin de 350k€ de valeur créée en moins de 3 ans.
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@Peakykarl : Mon scénario macro est simple :

1) Les tendances économiques de fond entamées au début des années 2000 - digitalisation, globalisation des échanges etc. - ont été accélérées par la pandémie et elles sont là pour rester. Ces tendances structurelles sont déflationnistes.

2) La pandémie a renforcé d’autres forces déflationnistes : notamment le vieillissement démographique (cf. le récent recensement américain qui montre un net ralentissement de la croissance démographique américaine et une baisse du taux de fécondité à 1,84 enfant / femme, en dessous de la France).

3) La forte augmentation de la dette publique à l’occasion de la pandémie peut aussi être un facteur déflationniste (ça se discute) - en tout cas c’est un facteur qui risque de contribuer au maintien ad infinitum de QE par les banques centrales.

4) A court-terme (6 mois / 1 an), l’inflation remonte naturellement, en raison du retour de la confiance en sortie de pandémie et du très fort stimulus monétaire et budgétaire. Mais les anticipations d’inflation devraient rester bien ancrées, dans ce contexte structurellement déflationniste.

5) Les marchés financiers ont un biais systématique à être trop optimistes en sortie de récession, et à anticiper beaucoup trop des hausses de taux par les banques centrales. Cela a été le cas en 2001-2002 et en 2009-2010 : le marché a eu tort en croyant à des montées de taux rapides par les banques centrales. Beaucoup de participants de marché croient à tort que les banques centrales réagissent à l’inflation (naturellement volatile), alors qu’elles sont focalisées sur les anticipations d’inflation (qui elles, sont beaucoup plus stables). Je pense que le marché fait exactement la même erreur aujourd’hui, et qu’avec un US Treasury à 1,63% (soit +115 points de base par rapport aux plus bas de 2020), le marché price déjà des hausses de taux précoces - qui n’auront pas lieu.

Donc ma stratégie boursière dans ce contexte est de :

a) Continuer à renforcer mes valeurs de croissance, portées par de forts vents structurels, en utilisant à mon avantage les trous d’air qui ne manqueront pas de se présenter (comme en février 2021), sur fond de valorisations élevées. Les valeurs de croissance bénéficient structurellement d’un environnement déflationniste, où la croissance est rare (donc chère) et où les taux d’intérêt sont bas (ce qui permet un moindre lissage des cash-flows de long-terme dans les valorisations DCF). Néanmoins ces valorisations parfois très optimistes doivent me conduire à plus de sélectivité dans mes choix et une plus grande diversification sectorielle.

b) Renforcer avec modération mes valeurs cycliques et value, qui bénéficient temporairement de la rotation. Mais là aussi en essayant d’être sélectif, donc plutôt GARP que value.

c) Piloter mon levier selon le niveau de la prime de risque du marché actions US (cf. explications ci-dessus).

Le contexte boursier me rappelle à la fois 2010 (sortie de récession, fort stimulus monétaire/budgétaire, surperformance temporaire du value) et 1998 (climat de bulle en formation). C’est l’évolution de la prime de risque du marché actions US qui va déterminer quel sera le scénario : 2011-2013 ou bien 1999-2001. Ce sont mes 2 scénarios principaux :

- Scénario "2011-2013" : les marchés boursiers continuent de progresser, mais de façon "raisonnable", avec des violentes corrections en réponse à des surchauffes "localisées" (comme la correction de février 2021 sur les SPAC). La prime de risque du marché actions US se stabilise autour de 4%, c’est-à-dire que le principal facteur de la croissance des indices devrait être les résultats des entreprises (et non une hausse des multiples de valorisation déjà élevés). Probabilité 60%. Dans ce cas-là ma stratégie décrite plus haut devrait bien fonctionner (avec un levier cible autour de 1,3).

- Scénario "1999-2001" : les bulles localisées (actions "vertes", cryptos, SPAC etc.) se multiplient et les multiples de valorisation s’envolent. La prime de risque du marché actions US baisse à 2-3%. Probabilité 30%. Dans ce cas-là, il me faudrait abaisser ma cible de levier à 1,2, puis 1,1, voire 1 (voire moins).

- Scénario inflationniste : c’est le scénario où je me trompe sur l’environnement macroéconomique. Des pressions inflationnistes forcent les banques centrales à cesser leurs QE et à remonter leurs taux d’intérêt. Les États trop endettés rentrent en crise. Probabilité 10%. Dans ce cas-là, je ne crois pas qu’une simple stratégie value soit suffisante, il faut aussi avoir des couvertures contre l’inflation, comme l’or.

Ma conclusion, c’est que des investisseurs exposés aux (bonnes) valeurs de croissance ne doivent pas trop s’alarmer de la rotation sectorielle, et qu’il faut raison garder dans la réorientation vers les valeurs cycliques, les matières premières et le value. Dans l’environnement actuel de valorisations élevées, les valeurs "pas chères" ont toutes les chances d’être des entreprises sans avenir.
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Quelques nouvelles : je traverse une période professionnellement très chargée (et très intéressante), je n’avais plus travaillé autant depuis la crise de la dette souveraine de la zone euro en 2011-2015 ! Mes "clients" sont au 4 coins du monde, ce qui m’oblige à des journées de travail à rallonge. Par exemple, cette semaine, j’ai travaillé pour une banque centrale en Europe de l’Est (Paris +2 heures) et une autre en Amérique Centrale (Paris -8 heures), tout en collaborant évidemment avec mes collègues à Washington DC (Paris -6 heures)… Épuisant ! Il me tarde de pouvoir reprendre les missions sur le terrain, qui me laisseront au moins quelques moyens de "pause" dans les vols long-courrier (et me permettront aussi des échanges plus chaleureux avec mes collègues locaux).

Je suis toujours en Aveyron (encore non vacciné, j’étais assez réticent à voyager en pleine vague épidémique en France), mais je viens de me porter volontaire pour faire partie de la première "vague" de retours au bureau pour mon organisation, donc il est bien possible que je m’installe enfin à Washington DC ce mois-ci. En attendant, comme beaucoup de confinés, ma vie sociale est absolument trépidante, comme en témoigne cette photo du point culminant de ces 13 mois épouvantables :

Bref, vivement le retour à une vie normale !
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@Etzanas : je répondrai à votre question dans un autre message.

Dernière modification par Scipion8 (02/05/2021 04h03)

@Swantonbomb : oui, un choc inflationniste aux USA aurait des répercussions en zone euro. Je vous réponds en élargissant la perspective sur les anticipations d’inflation en zone euro (j’utilise des graphiques disponibles sur le site de la BCE, notamment dans cette présentation et cette autre par Isabel Schnabel, Membre du Directoire).

1) De façon générale, il y a une forte transmission des chocs économiques survenant aux USA et, dans une moindre mesure, vice versa : en témoigne la forte corrélation des indicateurs de stress systémique aux USA et en zone euro. Evidemment cette corrélation a été encore plus forte à l’occasion de la pandémie (événement par essence mondial). Même des événements strictement européens comme la crise de la dette souveraine de la zone euro en 2011-2015 ou le Brexit en 2016 ont eu des répercussions sur les marchés américains.

2) Les conditions monétaires aux USA ont un impact sur les conditions monétaires en zone euro : l’évolution du taux interbancaire (quasiment) "sans risque" en zone euro, le taux OIS à 10 ans (overnight interest rate swap / swap de taux d’intérêt au jour le jour) depuis fin 2020 en est une bonne illustration : il a augmenté de 30 points de base sur cette période (c’est l’équivalent d’une hausse de taux par la BCE), sans que la politique monétaire BCE n’ait aucun impact, simplement en conséquence du rebond économique aux USA et de l’évolution des anticipations de hausse de taux de la Fed. Il est ainsi probable qu’un resserrement monétaire important aux USA (conséquence d’un éventuel choc inflationniste aux USA) contribue à un resserrement des conditions financières en Europe (éventuellement avec des effets néfastes pour l’économie et la soutenabilité de la dette des États européens les plus endettés).

3) Le risque d’un "contre-choc" budgétaire en zone euro, comparable à celui qui avait suivi, en 2011-2015, la crise systémique mondiale de 2007-2009, n’est pas négligeable à mes yeux. Selon les modèles, la hausse massive de la dette publique dans la zone euro, en raison de la pandémie, devrait augmenter les rendements obligataires souverains d’environ 60 à 90 points de base. Cela devrait être un frein majeur à toute hausse des taux par la BCE (voire retarder/empêcher un arrêt du QE). Ce risque macro/budgétaire en zone euro justifie à mon sens le différentiel de valorisations boursières entre Europe et USA, et le fait que je ne souhaite pas surpondérer l’Europe dans mon portefeuille (avec évidemment de grandes nuances selon les pays, par exemple Allemagne vs Italie).

4) Les anticipations d’inflation dans la zone euro restent sur une tendance baissière de long-terme. C’est aussi bien le cas si l’on regarde les anticipations d’inflation de long-terme des économistes et les anticipations de marché (obligations indexées sur l’inflation, swaps d’inflation). A mon sens, il ne faut pas s’exagérer le risque inflationniste dans la zone euro - et donc ne pas surcalibrer les stratégies de couverture, comme la détention d’or, qui ont un coût d’opportunité important.

Note : 1y4y ILS = inflation-linked swap = swap d’inflation "à 1 an dans 4 ans" = l’inflation attendue (en moyenne) par les marchés sur un an dans 4 ans, c’est-à-dire en 2025-2026. La Fed préfère utilise le 5y5y ILS.

5) Les anticipations (de long-terme) d’inflation sont fortement corrélées à l’inflation moyenne passée ; de ce point de vue, la pandémie augmente le risque de déflation dans la zone euro. A mon sens, ce serait une erreur de sur-réagir au rebond temporaire de l’inflation en sortie de récession. La pandémie a été un choc économique qui a démontré que le principal risque pour la BCE, c’est celui d’un "désancrage" à la baisse des anticipations d’inflation, c’est-à-dire une déflation. Cela devrait conduire la BCE a maintenir durablement une politique monétaire accommodante et le QE.

Note : la courbe bleue correspond à l’inflation moyenne observée dans la zone euro depuis 1995 ; la courbe jaune correspond aux anticipations d’inflation de long-terme (à 5 ans).

6) Le taux d’intérêt naturel dans la zone euro (le taux d’intérêt qui équilibre épargne et investissement, avec le plein emploi et des prix stables) ne cesse de baisser. Ce taux d’intérêt naturel (qui ne peut être qu’estimé et non observé) est essentiellement exogène à la banque centrale. Il dépend des évolutions structurelles économiques, technologiques, politiques, institutionnelles et démographiques. Le taux d’intérêt naturel (estimé) dans la zone euro est désormais clairement négatif : donc toute hausse durable des taux d’intérêt par la BCE pourrait conduire à une déflation. Le défi pour la BCE sera d’approcher le taux d’intérêt naturel par son taux directeur, afin d’atteindre sa cible d’inflation. Le taux directeur pouvant difficilement être négatif, un taux d’intérêt naturel signifie a priori un QE prolongé (voire permanent). En termes d’investissement, cela plaide en faveur de (i) surpondérer les actions, et notamment les actions internationales, (ii) sous-pondérer les obligations (souveraines, investment grade), et (iii) sous-pondérer les couvertures contre l’inflation (or par exemple).

7) A mon avis, des taux de financement durablement faibles justifient un utilisation raisonnée du levier pour investir sur des actifs risqués avec une espérance de rendement plus élevée. De mon côté, je le fais par la marge pour investir en actions internationales, plutôt que via des crédits immobiliers. Mais un levier excessif est risqué et peut empêcher de tirer parti des opportunités lors des corrections. Et de façon générale, si on craint des scénarios extrêmes de type hyper-inflation / crise de la dette / crise politique dans sa zone de vie, il vaut mieux privilégier des actifs internationaux (comme vous l’avez fait, Swantonbomb).