Orchestra-Prémaman : analyse d'une discussion sur un investissement risqué
Cette discussion analyse l'investissement dans l'entreprise Orchestra-Prémaman, une société de vêtements pour enfants, entre 2013 et 2020. Les membres partagent leurs analyses financières, leurs stratégies d'investissement et leurs expériences concernant une offre publique d'achat (OPA) simplifiée suivie d'un retrait obligatoire, ainsi que des événements ultérieurs. La discussion met en lumière la volatilité du cours liée à une faible liquidité et le risque d'illiquidité inhérent aux micro-caps.
Plusieurs participants présentent des analyses détaillées de la situation financière d'Orchestra-Prémaman, mettant en avant des avantages concurrentiels tels que les parts de marché locales, un programme de fidélité efficace (Orchestra le Club) et l'expertise du management dans les acquisitions et restructurations. Ils utilisent différentes méthodes d'évaluation (FCF, PER, P/S) pour déterminer la valeur intrinsèque de l'action, soulignant le potentiel de croissance à long terme. Des débats ont lieu concernant les méthodes d'évaluation, notamment sur l'interprétation des flux de trésorerie et l'importance des investissements de croissance par rapport aux investissements de maintien.
L'OPA initiée en 2014 par la famille Mestre, premier actionnaire, au prix de 37,75 € par action, suscite de vives réactions. Les membres contestent le prix jugé trop bas, soulignant le potentiel de croissance et la sous-évaluation de l'entreprise. Ils tentent d'influencer l'expert indépendant et l'AMF afin d'obtenir un prix plus juste. L'AMF refuse finalement le retrait obligatoire, mais l'OPA est renégociée à 40 euros. Des discussions s'ensuivent sur la gestion du risque lié à la faible liquidité et à l'influence de l'actionnaire majoritaire sur le cours.
La discussion suit ensuite l'évolution d'Orchestra-Prémaman, incluant les acquisitions ultérieures (Home Market), les résultats financiers, les augmentations de capital et le changement de direction. L'échec de la fusion avec Destination Maternity est analysé, ainsi que les difficultés de l'entreprise face à la concurrence et les problèmes de communication. La discussion aborde les enjeux de la gestion financière, les stratégies de croissance (acquisitions, franchise) et les défis du secteur du retail. Le débat sur les méthodes de valorisation et l'indépendance des experts indépendants est également central.
Finalement, la discussion conclut sur la mise en procédure de sauvegarde puis de redressement judiciaire d'Orchestra-Prémaman, entraînant la radiation de la société de la bourse et la perte totale du capital pour les actionnaires minoritaires. L'analyse rétrospective souligne les risques liés à l'investissement dans les micro-caps, l'importance de la qualité du management, et les difficultés de prévision dans un secteur concurrentiel et volatile comme celui du retail.
Et, à la lecture du rapport on découvre toutes les limites et les dérives des méthodes d’évaluation financières académiques.
Vous croyez sincèrement que Pierre Mestre se lance des ces calculs pour faire ses acquisitions?
Je ne pense pas…
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En tout cas ce monsieur ne dépose pas les comptes de sa société…
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Excusez moi de rire, mais là il vous a fait le forfait "Capival standard" avec EBITDA et tout et tout, c’est magnifique, il faut le montrer dans les écoles de commerce. Ah, c’est déjà fait c’est vrai. Y a du "Gordon Shapiro" par là, de la formule magique qui fait peur à tout le monde par ci; il débranche son cerveau et hop, il déroule les méthodes de l’école (il a fait l’EDHEC, il me fait honte…).
Puis les gars, arrêtez de vous plaindre, ils vous laissent quand même une prime de 1,3% par rapport au cours de bourse préalablement manipulé.
Mais dormez bien petites gens car Mr Mestre nous le rappelle: "A ma connaissance, les données du présent projet de note en réponse sont conformes a la (ma?) réalité et ne comportent pas d’omission de nature à en altérer la portée".
Morale de l’histoire, c’est la loi du plus fort qui prévaut.
Dernière modification par Wawawoum (27/05/2014 14h40)
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C’était parfaitement prévisible.
Ce document est une compilation de mépris, complaisance et de fantaisies.
J’ai presque eu un fou rire hier en lisant cette phrase :
La théorie du cash-flow fade ou érosion progressive de la rente de l’entreprise au vu de l’absorption de nouveaux paliers de charges fixes à l’infini
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Hall of Fame sergio8000 a écrit :
Ce serait pourtant un énorme progrès, qui forcerait aussi l’AMF à comprendre les valorisations des sociétés pour mieux défendre les actionnaires minoritaires et les épargnants en général (DCF à 1% de croissance et plus de 12% de taux d’actualisation pour une aussi bonne entreprise, c’est du foutage de gueule non dissimulé).
Cela justifierait presque l’existence de l’organisme… Mais bon, arrêtons les utopies (comme au sujet des experts indépendants :-)). Disons que cette affaire montrera au moins qu’il y a des progrès à faire énormes pour la protection des minoritaires, tout comme l’affaire Dell l’a démontré aux US (où même des gens comme Icahn et Mason Hawkins n’ont rien pu faire).
Morale de l’investissement dans Orchestra : excellent process / résultat pas à la hauteur du process… Un des "risques" du value investing que j’avais mentionnés il y a quelques temps.
Juste une remarque, aussi bien dans le cas de Dell que celui-ci, il y a un actionnaire majoritaire fort qui est également dirigeant.
C’est le pire des cas que j’ai tendance à éviter et qui justifie d’après moi une décote (cf. Actionnaire minoritaire et décote de la valeur). Soit justement parce qu’il y peut y avoir une OPR dans de mauvaise condition, soit parce que le dirigeant peut piller la boite avec une rémunération folle en parfait accord avec le conseil d’administration, c’est-à-dire lui-même.
Bcp de small caps françaises sont dans cette configuration.
On notera que dans le cas d’une foncière cotée, l’OPR est plus ou moins tenue de se faire à un cours proche de l’ANR.
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Bonjour IH,
En fait, je ne généraliserais pas, car cela dépend vraiment du dirigeant : je dirais que des gens comme Malone, Buffett ou les gars de Fastenal méritent plutôt une surcote qu’une décote.
Personnellement, je m’en suis, en moyenne, correctement sorti avec les propriétaires dirigeants (il y a bien des exceptions - on connaît Dell). A choisir, je préfère travailler avec des gens qui ont leur argent sur la table plutôt qu’avec ceux qui se contentent de se servir au pot.
Ici, il était difficile de savoir d’emblée si Mestre pouvait avoir un semblant de considération pour ses actionnaires minoritaires - et c’est toujours difficile de le savoir en France parce que les entreprises communiquent peu. La réponse n’est claire pour Orchestra qu’après coup. Ce que je ne comprends pas, ce sont tous ces fonds qui ont apporté aux OPRA d’avant à des multiples encore plus ridicules… Des gens qui avaient une grosse partie du capital (comme Amiral par ex) auraient facilement pu l’envoyer se brosser.
Tout de même, les investisseurs dans Orchestra ont des rendements incroyablement meilleurs que la moyenne, pour ne pas dire excellentissimes - rendons à César ce qui lui appartient. Peu d’entreprises font mieux que du 50% annualisé… malgré cette escroquerie de retrait.
--
On notera tout de même que l’effort de Jeremy n’était pas tout à fait vain : On a une prime par rapport à la première offre de retrait et on obtient le versement du dividende. Ce n’est pas extra, mais, tout de même, cela fait un très bon rendement annualisé.
Pour ce qui est de ce dividende d’ailleurs, bizarrement, Orchestra a soudainement décidé de le reprendre pour son compte pour dénoncer la mauvaise foi des minoritaires. C’est tout bonnement incroyable.
Ce qui est vraiment dommage est que l’expert indépendant applique également une décote pour cause de faible liquidité alors que la volatilité est une notion complètement différente de la valeur d’une entreprise.
On remarquera qu’Orchestra a repris notre argument sur le versement du dividende (i.e: volonté de ne pas priver les actionnaires de leur dividende) car ce point n’avait pas été traité au départ.
Cheers
Jeremy
J’ai des actions Orchestra.
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Sergio8000 a écrit :
50% annualisé
Il y a une coquille Serge, c’est en 6 mois et pas annualisé.
Certes, très satisfaisant, mais ça n’enlève en rien les conditions déplorables du retrait. Ni qu’Orchestra est une magnifique entreprise qui vaut bien plus que cela !
Dernière modification par Sylvain (27/05/2014 11h15)
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Bonjour InvestisseurHeureux !
Je ne comprends pas pourquoi vous parlez d’actionnaire majoritaire pour Dell alors que Michael Dell ne possédait que 14% de l’entreprise ?
Bien à vous,
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spiny a écrit :
Vous croyez sincèrement que Pierre Mestre se lance des ces calculs pour faire ses acquisitions? Je ne pense pas…
Je ne pense pas non plus. C’est le jeu du taux actualisation, on peut faire dire n’importe quoi à un DCF avec si on ne le choisit pas impartialement. Récemment, j’ai vu passé l’utilisation d’un coût des capitaux propres à à peine 6% pour une boite d’une qualité inférieure à Orchestra (pour qui l’expert a pris 12%…). Devinez quel était le but de la valorisation ? De vendre la participation évidemment…
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Hello,
voici le calendrier concernant l’OPR. Ainsi, on peut à peu près déterminer lorsque l’on reçoit le cash.
13 juin 2014: ouverture de l’offre
26 juin 2014: clôture de l’offre.
27 juin 2014: Publication par l’AMF de l’avis de résultat de l’offre.
assez rapidement après le 27 juin 2014, mise en oeuvre du retrait obligatoire.
Cheers
Jeremy
J’ai des actions Orchestra.
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Quelqu’un a des nouvelles? Suis-je le seul à trouver le temps long? l’AMF demanderait-elle des compléments d’informations? si je comprends bien, on ne peut que supputer…
Cordialement,
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En effet, ça fait un certain temps que nos fonds sont bloqués, et le temps se fait long.
A priori le délai depuis le 13 juin (qui devait être le début de l’Offre) indique que tout ne se passe pas comme prévu coté Orchestra-AMF. Mais bon, je ne pense pas que l’on ait quoique ce soit à espérer hein.
Bref, malgré la PV, Orchestra ne me laissera pas un bon souvenir.
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Le rapport financier 2013 est disponible
http://www.orchestra-kazibao.com/wp-con … 3-2014.pdf
On nous scan une photocopie du rapport j’ai l’impression, ça devient cheap tout ça 
.
Et l’AG est décalée au 29 juillet
http://www.orchestra-kazibao.com/wp-con … 4-Vdef.pdf
(si tant est que l’on soit toujours actionnaires à cette date).
De mon coté, toujours aucune news sur l’évolution de l’OPA/R
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Nouvel empapaoutage des minoritaires sur CNIM.
1) On fait baisser le cours de 125 à 105
2) On fait une entente des gros actionnaires pour proposer une OPA à 106 (sous le cours de bourse…)
3) On distribue un dividende exceptionnel de 30 euros (boite pleine de cash)
4) On va certainement faire une OPR avec le dividende qu’on a touché…
Sur Orchestra c’était prévisible, sur CNIM ca passe plus difficilement… Seul espoir Eximium a 5% du capital.
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Hello,
Une petite mise à jour de la valorisation d’Orchestra suite à la publication du rapport annuel 2013.
Nombre d’actions retenues : 2 983 105 (3 200 593 actions moins 217 488 actions détenues en autocontrôle).
EBITDA 2014 : 50,48 MEUR. On voit tout de suite l’impact de la progression du CA (+23,4%) sur l’EBITDA. Pour mémoire l’EBITDA 2013 était de 35,2 MEUR.
La marge d’EBITDA progresse joliment pour passer de 9,46% à 10,99%.
La VE s’établit à 180,4 MEUR.
On retient une capex de maintenance de 10 MEUR. Les décaissements liés aux acquisitions d’immobilisation s’élève à 44,1 MEUR mais une grande partie est de la capex de croissance (ouverture de magasins, rachat de Baby 2000).
Ratio VE/(EBITDA-Capex) : 4,45 autant dire que c’est cheap…
Le FCF est en très forte progression (on rappellera que l’on prend une capex de maintenance de 10 MEUR) du fait de la variation de BRF positive ( + 34,4 MEUR en 2014 contre -6,1 MEUR en 2013). Cela trouve son origine dans la variation de stock (retour à la normale après la digestion des acquisitions ; i.e vendre ou garder les stocks des entreprises rachetées : on avait une variation de stocks négative de 29,6 MEUR en 2013 pour une variation positive de 2,7 MEUR en 2014) et des créances d’exploitations (accompagne la progression du CA).
FCF 2014 : 49,6 MEUR
FCF par action : 16,6 euros
Taux de rendement FCF : 41,5% ! Certes, tout est un peu faussé par la vairation de BRF fortement positive mais quand même…
Un P/FCF de 2,4 !
Des points intéressants à retenir :
- Vente de 6 biens immobiliers du groupe Prémaman : profit net de 2,8 MEUR.
- Contentieux fiscal de 1,4 MEUR (perdu en appel mais un pourvoir en cassation a été formé).
- La montée en puissance de la carte Orchestra : on les retrouve en produits constatées d’avance : 16,1 MEUR en 2014 contre 13,2 MEUR.
- Moindre impact des « autres produits et charges opérationnels non courants » après une année 2013 marquée de 16,8 MEUR de badwill du fait du rachat Prémaman et d’une provision de 5 MEUR pour un plan de réduction des effectifs de Prémaman.. 2014 a uniquement vu un badwill de 1 ?2 MEUR avec l’acquisition de Baby 2000 et le profit sur les ventes de biens immobiliers.
- Le résultat opérationnel progresse grâce au CA en croissance mais aussi par la gestion des coûts (c’est bien ils sont radins !)
- La hausse du CA s’explique notamment par l’accroissement du parc de magasins ( 455 contre 388) et la contribution en année plein pour Prémaman et de Baby 2000 depuis son achat en juin 2013.
On attend le visa de l’AMF pour l’OPR. Patient we shall be !
Cheers
Jeremy et Sylvain
Nous avons des actions Orchestra.
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Jeyfox a écrit :
On attend le visa de l’AMF pour l’OPR. Patient we shall be !
Facile à dire, mais ça fait aussi louper des opportunités (dans mon cas) pour un résultat potentiellement connu depuis plus de 2 mois : une OPR à une valo super cheap pour bien "empapaouter les minoritaires" comme Bifidus le dit si bien.
bifidus a écrit :
Nouvel empapaoutage des minoritaires sur CNIM.
1) On fait baisser le cours de 125 à 105
2) On fait une entente des gros actionnaires pour proposer une OPA à 106 (sous le cours de bourse…)
3) On distribue un dividende exceptionnel de 30 euros (boite pleine de cash)
4) On va certainement faire une OPR avec le dividende qu’on a touché…
Je tombe toujours sur les titres qui subissent des OPA pourries alors qu’ils valent bien plus.
Dans ce cas, c’est à la fois plutôt bon signe de voir que le président du directoire veut avoir encore plus de parts dans le groupe, mais ça retire une grande partie du pouvoir de contrôle par le reste des actionnaires et ça implique peut-être une OPR prochaine (à des conditions incertaines).
Dernière modification par Geronimo (03/07/2014 15h47)
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Si l’AMF prend son temps pour accorder son visa, on peut penser que l’argumentaire de l’entreprise sera plus développé. Cela ne garantit absolument pas que le prix soit relevé mais au moins on aura fait le maximum.
Il y a effectivement un coût d’opportunité mais on a pu (en tout je l’ai fait!) déjà réaffecter le dividende (même si il s’agit d’un petit montant par rapport à l’investissement) sur d’autres opportunités.
Pour CNIM, je ne connais pas l’entreprise mais est ce que les dirigeants ont par le passé réalisé des rachats d’actions et si oui à quel prix? En regardant le passé, on peut avoir une opinion (certes imparfaite) sur le fait que les dirigeants vont ou non correctement traiter les minoritaires.
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C’est parce que vous choisissez de beaux titres Geronimo…
La seule OPA qui respectait vraiment les minoritaires que j’ai eue a été celle de l’unique et regrettée Sucrière de Pithiviers.
Jeyfox, pour l’instant c’est juste une OPA a prix ridicule (comme la première offre sur EIFF), pas encore d’OPR sur CNIM. La présence de Baulé qui a pris 5% du capital en achetant sans doute jusqu’à 120 va sans doute rendre les choses différentes.
Je ne suis d’ailleurs pas sur de mon interprétation, c’est très spécial quand même comme annonces… Personne ne va apporter à ce prix là avec un dividende de 30 euros à venir. Peut être on-t-ils simplement acheté à 106 et jugent-ils correct d’offrir ce prix aux autres minoritaires. Le dividende servant à financer le gros bloc à 106.
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Jeyfox a écrit :
Il y a effectivement un coût d’opportunité mais on a pu (en tout je l’ai fait!) déjà réaffecter le dividende (même si il s’agit d’un petit montant par rapport à l’investissement) sur d’autres opportunités.
Idem, mais c’est à peine 6% de la somme bloquée !
Pour CNIM, je ne connais pas l’entreprise mais est ce que les dirigeants ont par le passé réalisé des rachats d’actions et si oui à quel prix?
Eh non malheureusement, et ce malgré la trésorerie pléthorique.
Par ailleurs 2,5% du capital est autodéténu, mais ça ne change pas grande chose.
bifidus a écrit :
Je ne suis d’ailleurs pas sur de mon interprétation, c’est très spécial quand même comme annonces…
Pour l’instant je ne crois pas à l’OPR.
La structure de l’offre est clairement faite pour permettre à la famille Dimitrieff de récupérer le cash de la société pour le rachat des parts.
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J’ai entre env. 30 K€ d’actions CNIM sur mon PEA et a priori je pense les garder:
- encaisser 30€ de dividende sur le PEA est fiscalement indolore
- cela réduit mon montant à risque sur CNIM
- malgré ce dividende, le BNPA et le free cash flow/action ne devraient guère baisser, car le résultat net de CNIM ne va perdre que les intérêts de placement de ces 30€ donc pas grand chose.
Du coup, le PER et le rendement de l’action vont s’améliorer après ce dividende, et la liquidité ne devrait pas trop trop baisser si beaucoup de minos refusent d’apporter à l’offre.
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Je n’envisage pas non plus d’apporter mes actions à l’offre, puisque là on est vraiment sur un achat "d’insider" bien placé pour connaitre le potentiel de CNIM. Le seul truc qui me turlupine c’est de communiquer publiquement sur des prix de l’ordre de 105-110 € comme une fair value pour CNIM, alors que c’est bien plus selon moi.
L’effet mécanique de baisse du PER avec ce gros dividende peut être intéressant pour attirer l’attention du reste de la place, en effet.
[Note à un modérateur : peut-être faudrait-il séparer la discussion CNIM de la discussion Orchestra ?]
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Pour moi c’est une opportunité, ce gros dividende va attirer l’attention, puis son détachement va emmener la société à un PER entre 7 et 8, ce qui au vue des résultats du T1 et de la santé financière du groupe est rikiki.
Par contre actionnaire majoritaire, mais la présence de Mr Beaulé apporte une contrepartie risque intéressante.
Je viens d’ouvrir une ligne
Edit : Juste après mon ordre, 2 petits ordres pour faire redescendre le cours à 109 euros puis les lignes à 109.85 et 110.10 sont redevenues identiques à avant mon ordre. Le cours va être encadré jusqu’aux dénouements des opérations on dirait…
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Concernant Orchestra les éléments mis au vote à l’AG (si elle a lieu ?) sont disponibles en ligne.
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