J.W. Mays : immobilier décoté à Brooklyn

ToutVaBien · #1

Je voudrais soumettre cette idée qui me parait très intéressante à étudier et pour laquelle j’ai déjà investi 7% de mon portefeuille.

JM Ways est un ancien retailer qui a fait faillite et qui a décidé de se réorganiser en 1988 autour de son patrimoine immobilier qu’il possède depuis les années 1950-70. Il s’agit de sept immeubles situés aux alentours de New York, dont deux à Brooklyn, qui représentent plus de 80% de la valorisation du parc.

A ce jour, la capitalisation boursière est d’environ 100m$ avec une dette nette de 4m$.

La gestion des coûts est horrible, puisque, en partie à cause de sa taille, les dépenses opérationnelles représentent environ 55% des loyers et les dépenses administratives représentent environ 25% des loyers. De plus, ce n’est pas un REIT, donc le taux d’imposition standard s’applique.

Du coup, une valorisation par un multiple de FFO, AFFO, cash flow,… donne un résultat horrible.

La thèse d’investissement repose sur le fait que les deux propriétés principales, représentant 543 000 sqf, situées dans Brooklyn downtown qui est un quartier qui bénéficie d’une rénovation impressionnante depuis plusieurs années, ont des loyers très en-dessous du marché, avec des contrats qui arrivent à expiration dans les prochaines années (détails dans le 10K), en plus d’autres catalyseurs potentiels (transformation en REIT, rachat par un REIT, Chairman/CEO qui a 72 ans et pourrait prendre sa retraite, endettement et paiement d’un gros dividende,…).

Voici la localisation des deux biens principaux:

Par exemple, ces deux immeubles sont loués à un prix d’environ 25$/sqf et occupés à environ 70%, alors que plusieurs sources indiquent des prix largement supérieurs à 100$/sqf à cet emplacement précis (http://www.cpexre.com/system/research_items/documents/000/000/085/original/2015_Brooklyn_Retail_Report.pdf?1426791958: les propriétés sont situées sur la zone 73 (page 2)).

De même, plusieurs sources indiquent des prix de vente supérieurs à 1000$/sqf dans cette zone (http://theboerum.com/wp-content/uploads … .18.15.pdf).

Donc, avec un calcul tout bête, et en considérant un prix par pied carré à 300$ (au lieu de 1000$, pour être hyper conservateur), nous donnerait déjà une valorisation de 543 000 sf * 300 = 163m$ à comparer aux 104m$ d’EV, et sans compter le reste de l’immobilier que j’ai évalué grossièrement à environ 20-35m$.

Enfin, pour résumer, et pour servir de base à une discussion, j’ai listé ici les points négatifs qui me sont venus à l’esprit, parce que je n’arrive pas à m’expliquer une telle décote:
- Le management ne se bouge pas (pas de transformation en REIT, coûts démesurés,…). Ceci dit, Shulman, le CEO, président et actionnaire majoritaire, est âgé de 73 ans;
- Le capital est verrouillé par la famille actionnaire principal;
- Allocation de capital très moyenne (mais apparament aucune ambition au niveau des acquisitions, ce qui est un moindre mal);
- Dépenses administratives très élevées, pas la taille critique;
- Très dépendant de Brooklyn downtown (pas de diversification géographique);
- Faible liquidité du titre (pour moi, en tant que petit investisseur particulier, cela n’a aucune importance).

Mots-clés : brooklyn, jw mays

InvestisseurHeureux · #2

Le truc c’est qu’en attendant le catalyseur, il se passe pas grand chose puisque la totalité des loyers passent en dépenses opérationnelles et salaires.

La société ne deviendra jamais une REIT car il y a un actionnariat majoritaire trop élevé à 80%.

Les minoritaires ne semblent pas respectés : la communication est médiocre, absence de dividende.

En fait on se demande un peu quel est l’intérêt que la société soit cotée, puisqu’en l’état, elle ne sert que ses dirigeants.

Je note aussi un emprunt non sécurisé de 1 $M à un taux de ~~10%~~ 5% [au temps pour moi, la remarque devient sans objet] auprès d’un ancien directeur, de mon point de vue, un signe supplémentaire que la société est là uniquement pour enrichir les insiders.

ToutVaBien · #3

Effectivement, je pense que le principal risque est bien l’actionnariat et le management en place avec une structure de coûts trop élevée. Ceci dit, je serais un peu plus modéré.

D’après le proxy 2014, l’actionnaire majoritaire représente 47,03% du capital et des droits de vote, ce qui reste un très sérieux frein pour une transformation en REIT. Il y a un actionnaire minoritaire à 22,52% qui agirait dans l’intérêt des minoritaires. C’est d’ailleurs peut-être une des raisons pour laquelle le société est toujours cotée: il faudrait à mon avis aligner au moins 75 millions pour racheter les 53% restants.

Concernant le prêt dont vous parlez, il me semble qu’il s’agit en fait d’un prêt à 5%, ce qui me paraît assez raisonnable (section 13 du rapport annuel 2014 ci-dessous).

Rapport annuel a écrit :
On December 15, 2004, the Company borrowed $1,000,000 on an unsecured basis from a former director of the Company, who at the time was also a greater than 10% beneficial owner of the outstanding common stock of the Company. The former director passed away in November 2012 and the note is currently an asset of the estate of the former director. The loan has been repeatedly renewed to its current maturity date of December 15, 2016. The note is prepayable in whole or in part at any time without penalty. The constant quarterly payment of interest is $12,500. The interest paid for each of the three years ended July 31, 2014 was $50,000 each year.

Jef56 · #4

Je suis loin de m’y connaître en foncières (ou de m’y connaître tout court d’ailleurs), mais d’autres comme IH sont experts et il a donné son avis qui n’est pas enthousiaste.

Personnellement je n’ai que mon bon sens paysan comme l’affectionnent certains sur ce forum et votre idée d’investissement ne me semble pas une bonne idée avec tous les points négatifs que vous avez vous-même cités. En gros ça ne rapporte rien aujourd’hui et c’est mal géré, pourquoi cela devrait-il changer demain, même si le vieux casse sa pipe?

Investissez dans un viager près de chez vous, ce sera moins risqué et plus fructueux! ;-)

Merci toutefois pour le partage de cette trouvaille, il manque aujourd’hui visiblement quelques étapes pour en faire une opportunité…

AleaJactaEst · #5

Contrairement aux avis précédents, je pense que ce peut être une belle opportunité.

Certes il y a des contraites, la situation peut évoluer, et peut même évoluer favorablement.

Une liquidation ou une vente des actifs pourrait arriver.

Le potentiel de gain est quand même assez fort, facilement entre x2 ou x3

Maintenant le risque que le cash soit bloqué un petit moment est bien réel…

ToutVaBien · #6

Jef56 a écrit :
En gros ça ne rapporte rien aujourd’hui et c’est mal géré, pourquoi cela devrait-il changer demain

Les loyers actuels sont de 17m$ pour un FCF(equity) d’environ 1m$.

En lisant le 10K, on remarque que plus de 40% des baux arrivent à expiration d’ici 2021. En supposant que les nouveaux baux soient négociés au prix du marché, j’estime que les loyers devraient approcher les 40m$ en 2021 (en supposant que le taux d’occupation reste à 70%).

Je pense que les dépenses opérationnelles ne vont pas augmenter proportionnellement avec l’augmentation des loyers (car ces coûts existent déjà aujourd’hui, quel que soit le montant du loyer, ce sont les mêmes immeubles), ce qui améliorerait déjà naturellement la structure de coûts.

Donc, en étant très pessimiste, on aurait en 2021:
40m$ de loyer (70% de taux d’occupation)
25% de G&A
40% de dépenses opérationnelles
Pas de dettes
35% de taxes
=> FCF(equity) de 10.5m$ pour une valorisation de 100m$

En étant un peu moins pessimiste (mais toujours en étant conservateur), on pourrait avoir en 2021:
50m$ de loyer (environ 85-90% de taux d’occupation)
20% de G&A
30% de dépenses opérationnelles
Pas de dettes
35% de taxes
=> FCF(equity) de 16.25m$ pour une valorisation de 100m$

Je ne dis pas que la situation est parfaite, je dis juste que le FCF pourrait facilement passer de 1m$ maintenant à 16m$ en 2021, ce qui pourrait intéresser d’autres investisseurs/REITs.

Jef56 a écrit :
Investissez dans un viager près de chez vous, ce sera moins risqué et plus fructueux! ;-)

Nous ne devons pas avoir la même définition du risque. Pour moi, le risque se mesure pas la différence entre le prix proposé et mon estimation de la valeur intrinsèque (pour laquelle je peux me tromper lourdement), donc sans connaitre le prix, impossible pour moi de dire s’il est moins risqué et plus fructueux d’investir dans un viager.

AleaJactaEst · #7

Je remonte cette file, MAYS est maintenant aux alentour de 40 usd.
Entre temps l’expiration des baux c’est rapproché de presque 2 ans.
M. Schulman a pris deux ans de plus.

Au total, j’en ai pris une petite louche.

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J.W. Mays : immobilier décoté à Brooklyn

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#2 11/05/2015 12h48

#3 11/05/2015 20h06

Rapport annuel a écrit :

#4 11/05/2015 21h01

#5 11/05/2015 21h19

#6 12/05/2015 04h47

Jef56 a écrit :

Jef56 a écrit :

#7 06/03/2017 23h28

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