D'Ieteren : un leader dans la réparation de pare-brise

Analyse swot : une entreprise bien différente depuis la cession d’Avis Europe… mais quelle sera la prochaine opération de croissance externe ?

D’ietieren est une très vieille entreprise qui a toujours été active dans le secteur de l’automobile. Elle est surtout connu à travers sa marque de réparation de pare-brise : Carglass mais elle dispose également d’un important réseau de distribution de voitures en Belgique. Il est d’ailleurs plus facile d’analyser l’entreprise par secteur plutôt que d’un bloc ce qui nous permet aussi de voir très rapidement quelle est l’entité « vache à lait »…

On est en présence d’une entreprise qui vient d’annoncer une baisse de 15 à 20% de son résultat courant du fait d’une base de comparaison défavorable (2011). La sanction de ce profit warning n’a-t-elle pas été excessive ?

Forces
Recentrage sur deux activités : la distribution de voitures (plutôt moyen haut de gamme) en Belgique avec une part de marché de 21,89% en 2011 et la réparation de vitres. La participation dans l’activité de location de voiture à travers Avis Europe a été vendue en 2011.

La cession de la participation dans Avis Europe a permis de réduire considérablement l’endettement et réduit ses besoins de financements. L’activité de location de véhicules nécessite d’avoir un stock de véhicules neufs qui sont ensuite progressivement renouvelées et engendre des opérations d’achats reventes et donc des besoins de financements non négligeables. Il est désormais beaucoup plus facile d’analyser l’entreprise car l’activité location de voiture ajoutait pas mal de complexité (leasing, achat et ventes de voitures, stocks…).

Forte diminution de la dette financière ( 1 897 MEUR en 2004 et 841 MEUR en 2011) suite au produit de la cession d’Avis Europe. Celle-ci a diminué de 55,64% entre 2004 et 2011 mais la diminution s’est essentiellement faite entre 2010 et 2011 avec la cession d’Avis Europe.

Distribution automobile

Un leader dans la distribution automobile avec un partenariat historique avec Volkswagen qui lui permet d’évoluer sur une niche. Le marché belge est trop petit pour l’arrivée d’un nouveau concurrent, il faudra beaucoup de temps et d’argent à un concurrent pour que celui-ci mette en place un réseau compétitif. D’ietieren profite du beau portefeuille de marques automobiles du Groupe Volkswagen: Volkswagen, Audi, Skoda, Seat, Porsche.  Ce point permet de faire face un peu plus facilement aux à-coups du marché cyclique de l’automobile.

Renforcement des liens avec Volkswagen à travers la mise en place d’une filiale commune pour l’activité « financement automobile » et scelle davantage la relation historique entre les deux entreprises. C’est avantageux pour D’ietieren car désormais pour se refinancer sur le marché, l’entreprise bénéficiera de la très bonne notation de Volkswagen. Cette activité est également nettement plus rentable que la vente de véhicules.

Le réseau de distribution automobile lui permet de vendre des pièces de rechanges et accessoires : cette activité est très rentable, c’est sur ce type d’activité que de belles marges sont obtenues par les distributeurs.
    →Ces deux derniers points montrent clairement l’importance d’avoir un réseau de distribution important qui assure le volume mais la marge se fait surtout sur la vente de produits de rechanges et sur le financement.
Pas de frais de recherche et développement en tant que tel, c’est plutôt une formation sur le terrain qui pourrait être considéré comme de la R&D.

Vitrage de voitures

La puissance de la marque Carglass (en tout cas en France, la publicité est très efficace !).  Il suffit qu’il y ait davantage de voiture qui roule et que les conditions climatiques soient un peu extrême pour que le pare-brise nécessite une réparation.
Carglass étend son offre en France : nettoyage de l’intérieur des véhicules et demeure offensif dans sa campagne publicitaire : des produits Bosch offerts en cas de réparations. Cela empêche l’arrivée d’un nouveau concurrent.
Carglass est une belle cash machine

CA par opération de vitrage (en euros):

2011: 245
2010: 239,4
2009: 226,5
2008: 229,4
2007: 238,1
2006: 247,1
2005: 236,5
2004: 228,2

Résultat opérationnel courant par opération de vitrage (en euros):

2011: 23,2
2010: 21,8
2009: 20,1
2008: 18,5
2007: 18,6
2006: 19,7
2005: 18,7
2004: 19,6

Progression  du CA par opération de vitrage sur 8 ans: 7,36%
Progression du résultat opérationnel courant par opération de vitrage sur 8 ans: +18,36%

Le chiffre d’affaires par opération est quasiment revenu à son plus haut de 2006. Quant au résultat opérationnel courant par opération, il se situe à un plus haut historique.

Politiques d’expansion pour Carglass par petites touches ce qui constitue plusieurs avantages :

1/ le marché n’est pas encore structuré, Carglass essaye de se positionner comme une référence.
2/une faible présence en Chine.
Rachat de franchisés au Canada pour davantage contrôler son réseau dans un pays mûrs.
La famille qui a cédé Carglass à D’ietieren s’est vu accorder une plus grande participation au sein de Carglass ce qui assure leur motivation.
Relations avec les assureurs. Attention c’est un point à suivre car de manière isolée, certains assureurs remettent en cause ponctuellement (cela reste isolé) ces accords.
Une activité qui nécessite une R&D très faible (1,2 MEUR en 2011, 3,2 MEUR en 2010).

Faiblesses

Un ROE correct de 11,6% sur les huit dernières années. Il y a une montée en puissance depuis 2009 : 15,4% en 2009, 19,0% en 2010 et 21,3% en 2011.
Un ROTC très bas de 4,1% sur les huit dernières années qui démontrent le poids important des dettes financières. La tendance est également en hausse depuis 2009 : 4,7% en 2009, 6,7% en 2010 et 8,8% en 2011. Ce ratio devrait continuer à progresser avec la forte baisse de la dette financière.
Une marge nette moyenne très faible de 2,3% sur ces huit dernières années. La tendance est à la hausse depuis 2009 : 2,53% en 2009, 3,95% en 2010, 5,23% en 2011. Cela s’explique notamment par le secteur d’activité où intervient d’ietieren : la distribution automobile (gros chiffre d’affaires mais résultat net faible).

Une valeur comptable par action faible du fait de l’importance du goodwill lié à Carglass. La sortie d’Avis Europe a amplifié le poids du goodwill dans l’actif total (1026 MEUR de goodwill en 2011 pour un total actif 2011 de 3 650,3 MEUR). Ainsi, avec une valeur comptable classique (capitaux propres divisé par le nombre d’actions) on aurait une valeur comptable par action de 27,90 euros. Mais une approche plus stricte de la valeur comptable par action (où l’on retire l’incorporel et le goodwill) nous donne une valeur comptable de 1,4 euros par action. Même si je n’ai pas de doute quant à la qualité de la marque de Carglass et de son très bon positionnement, c’est un point à retenir.

Difficile pour l’activité distribution automobile de fortement augmenter ses parts de marchés en Belgique (21,89% en 2011).

En 2011, l’activité de Carglass a été affectée par les conditions climatiques et la mauvaise conjoncture économique : cela voudrait dire que la macro économie empêcherait vraiment Carglass de booster ses ventes… ce n’est pas nécessairement un argument convaincant pour ma part car on se focalise sur des éléments externes pour expliquer une moindre progression.

Un développement de Carglass qui se fait à la fois à travers de la croissance externe, des rachats de franchises (au Canada), le développement par franchise mais on assiste également à des fins de contrats de franchise (fin du contrat de franchise en Pologne qui illustre toute l’importance de trouver un bon partenaire). De mon point de vue personnel, c’est peut-être un développement un peu tout azimut.

Des éléments inhabituels financiers qui ont tendance à se répéter pour l’activité vitrage.

2011: -27,9 MEUR du à des couts d’acquisition pou intégration, des charges de réorganisation, de pertes de valeurs de certaines immobilisatins informatiques incorporelles.
2010: -6,4 MEUR des charges de restructuration
2009: -4,7 MEUR de charges de restructuration
2008: -7,7 MEUR de charges de restructuration (mais ce montant a été réduit grâce à une reprise partielle d’une provision)
2007: - 13,2 MEUR de charges de restructuration et une charge inhabituelle relative à un batîment inoccupé au Royaume-Uni
2006:  -19,7 MEUR de coûts inhabituelles (mais le montant a été réduit par un gain inhabituel sur un régime de pension.
2005: +0,4 MEUR grâce à une reprise de provision qui était plus élevé qu’une charge de restructuration.

Des plans d’options : même si cela motive les équipes, je ne suis pas un grand fan.

Opportunités

Marché mondial de la réparation de vitres peu concentré.
Devenir un référent avec d’autres compagnies d’assurance aux Etats-Unis (un contrat avec AllState Insurance a été obtenu).
Potentiel des pays émergents (Chine, Brésil).
Devenir un acteur important dans les pays mûrs (USA, Canada, Europe).

Menaces

Marché belge de l’automobile en recul de 15,57% (572 111 immatriculations en 2011 contre une prévision de 495 000 en 2012).
L’impact du climat sur l’activité vitrage rendant celle-ci plus cyclique qu’on ne le pense.
Moindre utilisation de la voiture du fait du coût du pétrole.
Points intéressants à retenir
D’ietieren cherche une nouvelle activité dans laquelle investir : espérons qu’il ne se trompe pas dans leur investissement. Et pourquoi ne pas soit racheter des actions, soit verser un dividende exceptionnel ou tout simplement accélérer fortement le déploiement de Carglass au niveau international…
Le résultat 2012 ne sera pas aussi élevé que le résultat 2011 car ce dernier était jugé exceptionnel par l’entreprise.
En France,  un concurrent (France Parebrise) semble avoir émergé face à Carglass.
Un programme de rachats d’actions mais qui n’est malheureusement en place que pour couvrir les plans d’options.
La plupart de la dette est portée par l’activité de vitrage de véhicules car elle a été utilisée par D’ietieren pour racheter Belron.
Plusieurs marques pour l’activité Carglass, ce qui implique qu’à un moment il faudra les unifier pour assurer une meilleure visibilité et lisibilité au niveau mondial.
Division du nominal par 10 de l’action en 2010.
Pour l’activité location de voitures, la FCF a beaucoup varié à partir de 2009 du fait que le poste « achats et cessions des véhicules d’activités de « rent a car » et de « location simple » était intégré dans le flux de trésorerie des activités alors qu’auparavant elle était intégré dans les flux de trésorerie des activités d’investissement , et plus précisément dans la partie capex (acquisitions d’immobilisations).

Catalyseurs pour D’ietieren

-des dettes financières en baisse. Depuis 2011, l’entreprise est désormais nettement moins endetté qu’historiquement. Est-ce que Mr Marché ne devrait pas mieux valoriser l’entreprise ?
- un recentrage sur deux activités qui bénéficie d’un très bon positionnement dont une avec une très belle capacité à générer du cash flow.
- dans le domaine du prospectif, les conditions climatiques extrêmes de ce début d’année devrait favoriser l’activité du vitrage.
-Une politique de croissance plus coordonnée pour Carglass (croissance externe uniquement par le rachat d’entreprises et de leur développement plutôt qu’un mélange croissance externe et franchise) permettant d’avoir un développement plus unifié et d’éviter ainsi les risques opérationnels liés aux contrats de franchises.
- Une réduction des éléments inhabituels pour l’activité vitrage. Pour mémoire et comme on l’a vu dans les faiblesses : -27,9 MEUR en 2011, -6,4 MEUR en 2010, -4,7 MEUR en 2009, - 7,7 MEUR en 2008, -13,2 MEUR  en 2007, -19,2 MEUR en 2006  et +0,4 MEUR en 2005. Si ces éléments tendaient à se réduire= plus de cash pour l’entreprise.
- la grande question est de savoir dans quelle activité d’ietieren va se redéployer ? Ne vaudrait-il pas mieux :
-soit amplifier le développement de Carglass
- soit augmenter le dividende
- soit racheter des actions.

Pérennité d l’avantage concurrentiel

Pour l’activité distribution automobile :
- le marché belge est trop petit pour que Volkswagen gère en direct ses marques= très peu de risques de remise en cause de ce partenariat.
- la co-entreprise en financement automobile termine de parachever le partenariat historique d’ietieren/Volkswagen.
= D’ietieren bénéfice d’une véritable niche qui une source de cash récurrente.

Pour l’activité vitrage
Excellente relation avec les compagnies d’assurance qui permet à ces derniers de réduire leurs sorties de cash à travers une meilleure gestion des sinistres liés aux pares-brises.
Marque fédératrice dans le vitrage. C’est d’ailleurs la marque plus que la R&D qui fera la différence.
Excellente qualité de service (c’est très subjectif mais un ami m’a confirmé la qualité et la réactivité lors d’une de leur intervention en France).

Détermination du FCF

Flux nets de trésorerie  liés aux activités opérationnelles moins la capex
Afin de mieux comprendre D’ietieren, on va analyser distinctement l’activité distribution et vitrage. Cela nous permettra de visualiser assez rapidement qui est à la vache à lait !

Cela nous donne les données suivantes pour l’activité vitrage (Carglass) :
L’hypothèse retenue pour l’investissement de maintenance est qu’il représente 60% des acquisitions d’immobilisations et aucune dépense de R&D
2011: 197,6 MEUR
2010: 41,3 MEUR
2009: 277,7 MEUR
2008: 227,2 MEUR
2007: 129,5 MEUR
2006: 138,1 MEUR
2005: 75,4 MEUR
2004: 89,8 MEUR

Pour la capex, j’ai pris les postes acquisitions immobilisations corporelles et incorporelles. A ce montant je vais appliquer un ratio de 30% pour représenter la part de capex qui est lié à des investissements de maintenance.

J’ai pris ce ratio de 30% en me fondant sur le raisonnement suivant :
Carglass est dans une politique d’expansion : ouverture de centres de réparation, rachat d’entreprises (plutôt de petite taille : à titre d’illustration les acquisitions de 2011 en année pleine apporte 48 MEUR de CA supplémentaire). Ainsi, je prends le point de vue que la très grande majorité des investissements sont des investissements de croissance.

J’ai pris en compte la totalité de la dépense R&D de l’activité vitrage car celle-ci est extrêmement faible et me donne une marge de sécurité supplémentaire. Celle –ci restera faible car en dehors de la création de nouvelle résine de réparation de vitrage, je ne vois pas trop où de la R&D est nécessaire.
Sur 8 ans, les acquisitions ont progressé de 326%  et les flux nets de trésoreries opérationnelles de 132,9%.  L’année 2010 a été marquée par des acquisitions en Russie et en France qui explique la forte augmentation de la capex. La capex évolue plus vite que les flux de trésorerie lié à l’activité opérationnelle : cela me chagrine un peu même si c’est de l’investissement de croissance car on n’a pas encore de répercussion immédiate sur le flux de trésorerie.

Un bon point est qu’il est évident que Carglass n’a quasiment pas besoin de R&D et cela fait autant de dépense en moins. C’est plus la publicité qui constitue une dépense indispensable pour Carglass afin de bien établir la marque et assurer sa notoriété et s’assurer du réflexe : changement de pare  brise= carglass.

Le  flux de trésorerie en 2011 n’a pas encore retrouvé le sommet de 2009 ni celui de 2008 peut être le signe que le pricing power n’est pas encore totalement établi.
La moyenne de FCF sur les 8 dernières années s’élève à 167,55 MEUR.

Concernant l’activité distribution (d’ietieren automobile) :

L’hypothèse retenue pour l’investissement de maintenance est qu’il représente 60% des acquisitions d’immobilisations et aucune dépense de R&D
2011: 52,6 MEUR
2010:67,2 MEUR
2009: 256,5 MEUR
2008: -54,2 MEUR
2007: 96,9 MEUR
2006: 88 MEUR
2005: 82,06 MEUR
2004: 49,66 MEUR

Pour l’activité distribution, j’ai pris un taux d’investissement de maintenance plus élevé car l’activité est mûre, le quadrillage du  territoire belge est effectué même si il reste encore des emplacements à développer. Ainsi, plus le temps passe plus on peut penser que la capex sera dans le temps de plus en plus de la dépense de maintenance.

Détermination du FCF par action : 4,55 euros en 2011 et 4,15 euros en moyenne ces huit dernières années

Attention pour l’ensemble des années étudiées je n’ai repris que les activités vitrage et distribution (l’activité location de voiture ayant été cédé en 2011, je considère que cela ne contribue plus à la FCF).

FCF par action (en euros)
2011: 4,55
2010: 1,98
2009: 9,82
2008: 3,18
2007: 4,13
2006: 4,13
2005: 2,88
2004: 2,55

On notera que le nombre d’actions est resté quasi stable entre 2004 et 2011.
Le FCF moyen par action sur ces 8 dernières années s’élève à 4,15 EUR. Si on exclut l’année 2009 qui a été une année atypique, la moyenne s’élève à 3,34 euros.

Détermination du FCF yield ou taux FCF : un excellent taux FCF !

En fonction du prix de départ/d’acquisition de l’action et avec le FCF par action 2011 de 4,55 EUR, le FCF moyen entre 2004 et 2011 de4,15 EUR et le FCF moyen entre 2004 et 2011 en excluant l’année 2009, on obtient les résultats suivants :

Taux de rendement avec un FCF de 4,15 euros
10, 38% avec un prix de référence de l’action de 40 euros.
11,86% avec un prix de 35 euros.
12,98% avec un prix de 32 euros.
13,84% avec un prix de 30 euros.
14,83% avec un prix de 28 euros.

Taux de rendement avec un FCF de 4,55 euros
11,39% avec un prix de référence de l’action de 40 euros.
13,01% avec un prix de 35 euros.
14,23% avec un prix de 32 euros.
15,18% avec un prix de 30 euros.
16,27% avec un prix de 28 euros.

Taux de rendement avec un FCF de 3,34 euros
8,36% avec un prix de référence de l’action de 40 euros.
9,55% avec un prix de 35 euros.
10,45% avec un prix de 32 euros.
11,14% avec un prix de 30 euros.
11,94% avec un prix de 28 euros.

On a déjà un taux de FCF excellent  avec le cours actuel de l’action 31 euros (le 17 janvier) et qui restera très bon même si il y a une baisse de 15 à 20% du résultat courant.

Un ratio P/FCF faible surtout depuis la cession d’Avis Europe.

Avec le FCF 2011 de 250,1 MEUR et une capitalisation boursière de 1702,5 MEUR (54 920 942 actions multiplié par un cours de 31 EUR), on obtient un ratio de 6.81.
Si l’on prend le FCF moyen de ces 8 dernières années (226,9 MEUR) on obtient un ratio de 7.50.
Avec le FCF moyen de ces 7 dernières années en excluant l’année 2009 (183 MEUR) on obtient un ratio de 9,30. En résumé, l’action est  plutôt faiblement valorisée par le marché en termes de FCF !
Attention, n’oublions pas que le résultat 2012 est attendu en retrait et donc le FCF sera en retrait entraînant une hausse de cet indicateur qui restera néanmoins intéressant…

Des VE/FCF et VE/RO qui sont devenus très faibles suite à la cession d’Avis Europe et de la baisse des dettes financières qui lui est liées

Un ratio VE/FCF de 9,16 pour 2011 et de 40,7 en 2010.
Un ratio VE/Résultat opérationnel de 13,45 pour 2010, de 6,43 pour 2011 et de 6,52 en 2012 (où j’ai pris le cours de bourse à l’époque où j’analysai d’ietieren avec le RO de 2011).
L’impact de l’importante diminution de la dette financière explique  une VE nettement plus favorable… et donc mécaniquement un meilleur ratio VE/RO.

Détermination de la valeur par la DFCF
Voici les éléments utilisés :
Un taux d’actualisation de 13,00%. L’activité distribution automobile est cyclique et il sera difficile à l’entreprise de faire croître sa part de marché qui est déjà excellente. Pour l’activité vitrage, le fait que l’activité dépende fortement des conditions climatiques et de l’environnement économique m’amène à penser (peut-être à tort !) que l’avantage concurrentiel n’est pas encore aussi marqué que ça. En outre, la politique de développement à travers la franchise même si elle est pertinente me semble délicate : création, arrêt, rachat de franchisés.
54,9 millions d’actions. Ce chiffre est resté stable dans le temps. Les rachats d’actions ont compensé les options exercées.
Un prix de l’action à 32 euros.
Un taux de croissance de 0% pour la première année et de 3% tant pour les années 2 à 10 et pour la perpétuité. J’ai pris une approche conservatrice (très !) mais je préfère avoir une bonne surprise.
Une FCF normalisé de 212,78 MEUR. Par FCF normalisé, j’ai divisé le FCF de ces 7 dernières années (en excluant l’année 2009) par le résultat opérationnel sur cette même période. Cela permet de prendre en compte les à-coups qui peuvent impacter la FCF. Sur 7 ans, le taux moyen s’élevait à 84,2% que j’ai appliqué au FCF 2011 de 252,7 MEUR.

Cela nous donne un prix de l’action à la juste valeur de 38,76 euros nous donnant une décote de 17% par rapport au cours actuel de 32 euros.   

Jeremy
Je n’ai pas d’actions d’ietieren mais la valeur est sur ma watchlist.

Mots-clés : analyse, d'ietieren