CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes

Admettons que, par erreur, stress ou nécessité, on soit sorti au plus bas du cours de CYS. Est-ce que cela vaut le coup de rerentrer maintenant ou non ? J’avoue ne pas avoir fait mes devoirs sur cette foncière…

Geoges a écrit :

Admettons que, par erreur, stress ou nécessité, on soit sorti au plus bas du cours de CYS. Est-ce que cela vaut le coup de rerentrer maintenant ou non ? J’avoue ne pas avoir fait mes devoirs sur cette foncière…

je ne sais pas mais moi je suis sorti a 10.5 je re-rentrerais bien si ils ont baissé le leverage et que ils sont moins sensibles à une hausse des tx

DB doit calculer le discount d’après la book value de fin mars. :-)

Crosby, peut-être as-tu accès au rapport de DB ? Est-ce qu’ils ont confondu les chiffres, comme l’analyse de BoA que tu m’avais suivre il y a quelques mois ? :-)

Merci Crosby. Effectivement, rien de neuf dans le rapport de DB.

SeekingAlpha a écrit :

A Deutsche Bank report making the rounds suggests the stock is currently trading at 80% of book value.

Entre temps, SA a corrigé la coquille.

roudoudou a écrit :

Allez je fais les mes jeux ;-)

je parie sur une BV de 10.42 $ pour integrer un effet convexité négative et y rajouter un +0.75% bonus de gestion active permettant d’amortir la chute. Cela supposerait une décote actuelle de plus de 15% sur la BV.

Pour les dépenses sur le trimestre vous ne voulez pas dire plutot ~0.25% car le chiffre de 1% est annuel non ?

J’étais pas loin non plus avec mes 10.42 ;-)

Le transcript des résultats du Q2-2013 :
CYS Investments Inc (CYS) CEO Discusses Q2 2013 Results - Earnings Call Transcript | Seeking Alpha

Voilà ce que j’en retiens. Crosby confirmera que j’ai bien compris.

- le levier n’a quasi pas bougé (volonté du management de rester entre 7 et 8)
- les hedges n’ont quasi pas bougé, même si la duration du portefeuille a normalement augmenté avec l’augmentation de la part des 30 ans. -> le portefeuille semble encore plus sensible au risque de hausse des taux
- avec un principal qui s’écoule à environ 700 $M / trimestre et un portefeuille de 17 $Md, il faut 6 ans pour que le portefeuille soit renouvelé et profite en totalité des nouvelles marges d’intérêts
- actuellement, la marge sur intérêt, hedge inclus est bien meilleure sur le 30 ans (2%) que sur le 15 ans (1,5%) ; mais quoiqu’il arrive le management conservera un portefeuille diversifié avec du 15 ans (à la différence par exemple d’Annaly qui investi quasi 100% sur du 30 ans)
- le dividende de 0,34 a été couvert par un profit de 0,37. La différence va dans les liquidités.
- les rachats d’actions sont tjs une possibilité et celle-ci est évaluée quotidiennement. Grosso-modo, avec un discount de 15-20% sur l’ANR, le management peut privilégier les rachats d’actions au réinvestissement (logique avec un RoE autour de 11%).
- aucun pb de financement via le REPO qui fonctionne à plein. Haircut inchangé.
- le management, comme tous les acteurs de marché, anticipaient une remonté des taux, mais ne savait pas quand, ni n’envisageait une telle amplitude et dissonance entre les taux courts, long et RMBS

Mon sentiment est que le management privilégie le RoE et la marge d’intérêt (le financement court terme est bien protégé) a une protection à tout crin de la book value.

Si le mois de juin se répète, on va se reprendre à nouveau 18% de baisse dans la figure. D’après le management, c’est extrêmement peu probable, car les RMBS ont sous-performé le 10 ans. Aussi même si le 10 ans reprenait 100 pts de base, les RMBS devraient cette fois sur-performer.

Par contre le portefeuille profitera d’une remonté des RMBS.

Pour l’anecdote, on notera qu’un analyste n’a semble-t-il pas compris ce qu’était le drop income ?

Good morning. At the present time dividends are exceeding earnings and a situation like that cannot be sustained naturally. What are your plans on rectifying the situation in the near term?

Et l’analyste de Keefe, Bruyette & Woods titille le management sur les swaps, qui lui semble insuffisant…

D’une manière générale, les hybrid ARM ont morflé ce trimestre, ce qui va dans le sens de l’article de Crosby sur Capstead :

Kevin Grant a écrit :

And Mike, at the beginning of your question was this notion that implied anyways, that hybrids are less volatile than everything else and in Q2 that was not true. Hybrids were actually down quarter-over-quarter by more than the 15-year market.

Quelques remarques sur le call:

KBW a écrit :

I mean you’re clearly talking about, you’ve talked about that liking the 30-year fixed market better because of how the curve is shaped and better in returns and sort of the north of five-year part of the curve. So clearly you like that place better, that’s where you’re putting the portfolio, but as we look at the compensation of your hedge book you really don’t have, I mean the longest swaps you have are five years and you really – most of it is actually concentrated lower than that. So, just wondering if you could talk a little bit about the clear duration extension in rotating more into longer duration products particularly as prepay is slow, but not really adding much in the way of duration on the hedge book in particular not really having any hedges that are on the long part of the curve as opposed to more -- a lot at the short end of the curve.

Il soulève l’argument que comme ils achètent des bonds avec des durations plus longues, la duration des swaps devrait aussi être rallongée. C’est bien évident. Mais cela passe à côté à mon avis du pb fondamental qui les a plombé, à savoir que ce n’est pas tant la "quantité" de duration, mais là où elle était concentrée. Ils auraient pu avoir plus de duration sur des swaps de 2 ans que sur les MBS, en en prenant pour $20bb. Mais ça n’aurait servi à rien puisque les taux n’ont pas bougé.
Donc de ce que je peux vois aucun des analystes ne les a titillé là dessus. Ils vont sûrement continuer dans la même voie je pense.

Discussion a écrit :

Michael Widner - Keefe, Bruyette & Woods
And okay, well I appreciate that. And then just, to be clear following up, I mean you’re -- so you’re suggesting that a 30-year fix 3.5’ish coupon prepay protected or at least modest pay-ups, you would consider the asset durations on those in the vicinity of five years, is that – that’s kind of what you’re thinking?

William Shean - MD, Investments
That 4.5 to 5.

Kevin E. Grant - President and CEO
4.5 to 5, Bill?

William Shean - MD, Investments
Yes.

Michael Widner - Keefe, Bruyette & Woods
Okay – and considering the fact that they’re paying it single-digit kind of 10’ish CTRs that still jives with your 4.5’ish, 5?

Kevin E. Grant - President and CEO
Well, that’s how they behave in the market place, so they behave like a 4.5, 5 duration that’s how the market price moves around.

Michael Widner - Keefe, Bruyette & Woods
That’s except last quarter?

Kevin E. Grant - President and CEO
Yeah, well duration didn’t really work last quarter.

Donc en substance, CYS dit que ces produits (3.5% moderate payup, par exemple des "high loan balance") traitent à une duration de 4-4.5. Cela veut dire que empiriquement, en faisant un scatter plot des prix de ces trucs et des Treasurys ou des swaps (pas clair), on aurait une pente de 4-4.5. Si on faisait ça au milieu de Q2, on avait essentiellement des données de 2012 et un peu de 2013. Qui par définition ne contenait pas des données futures, de ce qu’il allait se passer avec une remontée des taux très forte.
=> quand il y a de gros mouvements fondamentaux c’est débile d’utiliser des durations empiriques. Ca ne marche que localement. Tous les modèles (Bcap, Goldman, CS JPM…) s’accordent pour dire que la duration des produits en question serait de l’ordre de 6.5-7.5. Tu m’étonnes que "yeah duration did not work".

Bottom line, soit ils cachent leur jeu, ou alors ce ne sont pas les plus smarts. Mais au fond ce n’est pas si grave, puisque leur positions ne changent pas tant que ça, et ils les publient avec suffisamment de détail pour qu’on puisse mesurer les risques qu’ils prennent. CYS = big bull flattener, tout simplement.

Finalement, IH, à propos de la marge d’intérêt, il est difficile d’utiliser leurs chiffres: que veut dire une marge si elle ne reflète pas des hedge raisonnables. A la limite si rien n’était hedgé, la marge aurait l’air super.

Sergio, justement, je ne pense pas que ce soit important qu’ils soient smart. Ce qui est important c’est ce que sont leurs positions, qui certes peuvent bouger mais en pratique vraiment assez peu.
Au fond, il vaut mieux un mREIT géré par des singes, qui est reconnu comme tel et donc va traiter à des discounts importants, plutôt qu’un REIT géré par des gens smarts qui sera au-dessus de la BV, mais qui en pratique reste soumis aux mêmes aléas que le premier REIT, au 1er ordre.
Après, ce qu’il faut éviter aussi éviter ce sont les gens smarts ou pas qui gèrent dans leur intérêt strict, par exemple ARR qui se prennent les pieds dans le tapis et trouvent le moyen de faire une émission dilutive juste après.

Au cours actuel, CYS est probablement très attractif. Mais il faudrait analyser en détail leurs positions actuelles.
Il serait intéressant de valoriser le coût d’une couverture de taux pour compenser l’exposition de CYS. Grosso modo, si chaque 10bps d’augmentation du 10 ans vaut 1% de BV en moins (chiffres au pif), alors pour 10k de CYS il faudrait X de short ETFs 10-yr.

@Roudoudou : J’ai l’impression que vous n’avez pas forcément bien compris la situation (et donc que vous avez tout à fait raison de solder votre position). En gros, si je peux essayer de résumer ce que j’en comprend :

Parce que CYS est mal évalué par le marché :

Avec 10k€ de CYS et X k€ de short ETFs-10-yrs, même si les 10yrs bouge (jusqu’à 1% de taux par exemple), on achète avec un discount et on ne devrait pas perdre, même si le marché sur-réagit à une hausse du 10yrs.

Par ailleurs, il ne faut pas non plus exclure l’hypothèse que pendant les 12 prochains mois, le 10yrs ne monte pas, voire se tasse légèrement. Dans ce dernier cas on perdra sur le short, mais on gagnera bien plus sur CYS. ET si le 10 yrs se stabilise, le marché a toutes les chances de mieux évaluer CYS alors….

Il reste à déterminer X.

En l’occurrence il ne me semble pas que le levier soit le problème. Avec des couvertures raisonnables, l’exposition d’un paquet de [MBS - swaps + caps] est quelque chose de très minime, du style 1% par mois de vol, max. Donc leverager ce type d’exposition 5 à 10 fois est logique. Le risque résultant n’est pas plus important que le risque d’une activité "traditionnelle" genre automobile, télécoms etc.

Le problème c’est plutôt la mauvaise qualité des couvertures.

Et encore, comme je le soulignais plus haut, je verrais ça même comme une opportunité. Un REIT qui fait des boulettes va se faire détruire par le marché, et même s’il prend des risques directionnels on peu trouver le moyen de se les couvrir soi-même. Deux remarques toutefois (1) il ne faut pas que ce soient des boulettes du genre voler les actionnaires (cf ARR) mais des boulettes du genre ’on a parié et on s’est trompé’ et (2) il est possible que le coût en capital de mise en place des shorts et/ou du levier nécessaire soient trop chers pour mettre la stratégie en place.

Le titre était usurpée en effet.

La décote sur ANR était insuffisante pour compenser la baisse abrupte et inattendue dans cette proportion, de celui-ci.

Je perds pas loin de 10 kEUR dans l’affaire, je ne vais pas dire le contraire…