Clasquin : organisateur en transports et logistique overseas

Désolé mais cela n’est pas vrai.

L’objectif d’une valorisation pour un actionnaire est soit (i) d’obtenir directement une Valeur des Fonds Propres (par des multiples de P/E ou VFP/FCFE, ou via un DDM), soit (ii) d’obtenir une Valeur d’Entreprise (par des multiples, comme le VE/Sales, VE/EBITDA, VE/EBIT, VE/FCFF, ou par DCF) auquel on retranche des ajustements pour passer à la Valeur des Fonds Propres. On divise par le nombre de titres pour avoir une valeur par action (ie. ce qui intéresse un actionnaire).

Les entreprises européennes publient leurs comptes incluant la norme IFRS16 depuis 2019. Cette norme implique que des locations opérationnelles soient capitalisées, c’est-à-dire considérés comme des actifs qui se déprécient et en face une dette qui se rembourse au fur et à mesure. Ainsi, depuis cette norme, les EBITDA ont augmenté (car la dépense de location n’est plus considérée comme une charge opérationnelle, elle est remplacée par un simple amortissement et des intérêts financiers sous l’EBITDA) et les dettes aussi.

Si on considère qu’une entreprise vaut 10x son EBITDA, si l’EBITDA est publié avec la norme IFRS16, cela donnera une VE post IFRS16 et il conviendra de retrancher la dette IFRS16 lors du passage à la valeur des fonds propres.

Donc je persiste, au cas d’espèce, si on veut savoir quel sera le prix par action proposé par l’acheteur, il convient de savoir si cette VE de 325 M€ s’entend bien post IFRS16 (auquel cas il faut bien retrancher la dette IFRS16 de la VE pour obtenir la VFP) ou non (et dans ce cas, on ne tient pas compte de la dette IFRS16). Mais c’est un exercice théorique puisque seul le prix de l’offre importe (valeur des fonds propres par action) et que ce prix par action sera publié par l’Initiateur de l’offre.

Je pense que la VE mentionnée est fondée sur un EBITDA qui ne prend pas en compte l’effet IFRS16 (l’application IFRS16 a un impact positif sur l’EBITDA d’environ +4 M€ en 2022). Soit environ 10+ fois l’EBITDA 2023 hors IFRS16 (16 M€ sur S1 2023 ; 37 M€ sur 2022 Full Year). Si c’est bien le cas, il n’y aura pas la prise en compte de la dette IFRS16 dans le bridge VE / VT.

N’oublions pas que la société va générer du cash entre le 30/06/2023 (trésorerie nette de 3 M€ de mémoire hors IFRS16) et la fin d’année. Si le Signing a par exemple lieu fin février 2024, j’espère que les vendeurs négocieront de prendre en compte une partie de la génération de début 2024 pour fixer la dette financière nette ajustée.

En termes d’ajustements de dette, je ne sais pas si 12 M€ que j’ai pu lire sont la juste estimation des intérêts minoritaires à prendre en compte. Si on valorise les minoritaires sur la base du même multiple d’EBITDA proposé "en haut", on peut avoir de mauvaises surprises. Pour affiner l’estimation, on a besoin de connaitre le montant de l’EBITDA non détenu à 100% par le groupe et la quote-part non détenue. Par exemple, si sur les 30+ M€ d’EBITDA 2023, on a 5 M€ d’EBITDA détenus à 70% en moyenne, cela ferait un ajustement de : 5 M€ X 30% non détenus X multiple de 10 = 15 M€.

Si on prend en compte une dette financière nette de 15-20 M€ post prise en compte de l’ajustement lié aux minoritaires, cela ferait une OPA autour 130-135€. L’upside serait donc faible : +10% environ par rapport à un cours actuel de 121€. Je garde pour l’instant mes titres mais j’hésite à bazarder.

Je recommande la lecture de cet article concernant le sujet IFRS16 (a titre personnel, je prends en considération des EBITDA, flux de trésorerie et DFN hors impact IFRS16 qui vient tout polluer) : Vernimmen | finance d’entreprise | La Lettre Vernimmen.net n° 166

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

etzanas a écrit :

"Mais c’est un exercice théorique puisque seul le prix de l’offre importe (valeur des fonds propres par action)" : ce que vous écrivez est complètement faux.

Le rachat de bloc va se faire à un prix par action connu. L’offre obligatoire qui va être lancée sur le reste du capital devra être au minimum égal à ce prix par action (critère AMF, la plupart du temps c’est le même prix).

Je dis simplement que la VE peut être présentée post ou pre-pplication de la norme IFRS 16, et que la communication actuelle sur la VE ne permet pas de déduire directement le prix par action qui va être proposé, tout au plus une estimation, car on ne connaît pas la nature, ni de la VE, ni des ajustements (cela étant bien entendu lié). Et que ce qui importe pour un actionnaire, c’est le prix par action, peu importe la VE (une VE de 325 M€ peut aboutir à un prix par action différent selon les ajustements retenus) : ce qui importe à Bernard2K, c’est le prix qu’il va toucher à la fin, pas de savoir si cela a été fait sur la base d’une VE de 325 ou 330 et quels ajustements ont été retenus (méthode de normalisation du BFR ou de comptabilisation du stock d’impôts différés, etc.).

Par ailleurs, deux rapports seront publiés pour juger du caractère équitable du prix de l’offre : (i) les éléments d’appréciation du prix de l’offre, rédigées par la banque présentatrice de l’offre pour le compte de l’initiateur, et présentés dans la note d’information publiée par l’initiateur ; (ii) le rapport de l’expert indépendant, mandaté par le comité ad hoc du conseil d’administration de Clasquin, présenté dans la note en réponse publiée par Clasquin).

Pour votre parfaite information, dans un process M&A classique, il y a deux phases principales. A la fin de la première phase, il est demandé aux acheteurs potentiels de donner une VE et de donner les principaux ajustements qu’ils voient jusqu’à la valeur des fonds propres. Cela permet d’avoir une idée générale, et en particulier sur le sujet IFRS16 qui est un focus majeur des dernières années. La deuxième phase aboutit à une valeur des fonds propres, et chaque ajustement fait l’objet d’âpres négociations.

etzanas a écrit :

Je vous laisse dans vos croyances, pour votre information il y a une différence entre la comptabilité et la finance.

Je n’ai aucun doute sur le fait d’avoir plus d’expérience que vous en finance, en particulier dans les offres publiques

Je parle de valeur des fonds propres car c’est la dénomination recommandée par l’AMF dans la rédaction de la documentation des offres publiques. Quelques exemples :

Veolia / Suez - Note d’information (vous noterez la mention à IFRS16)

L’offre du Consortium valorise le Périmètre à 10,4 milliards d’euros en valeur d’entreprise (en prenant en compte les dettes liées à IFRS16). Cette valorisation intègre un complément de prix potentiel de 300 millions d’euros à verser à l’issue de l’exercice 2021, déterminé selon le niveau d’EBITDA qui sera atteint par le périmètre cédé à la clôture de l’exercice 2021. Cette offre valorise le Périmètre à 9,1 milliards d’euros en valeur des fonds propres.

Offre de retrait Tarkett - Note d’information

Par ailleurs, les éléments de passage de la valeur d’entreprise à la valeur des fonds propres tiennent compte du montant des sociétés mises en équivalence de 0,5 M€ et des provisions pour engagements de retraites et assimilés nettes des actifs d’impôts différés liés aux engagements de retraite pour 91,4 M€

Offre de retrait Somfy - Note d’information

Le total des éléments de passage de la valeur d’entreprise à la valeur des fonds propres (pré IFRS 16) s’élève à 764,5 M€ au 31 décembre 2022 (trésorerie nette positive après prise en compte des éléments de passifs et actifs détaillés ci-dessus).

L’actif net réévalué que vous citez, ou ANR, est une information comptable dont la publication est imposée aux holdings (typiquement IDI que notre hôte affectionne) ou aux sociétés immobilières (SIIC). Ce n’est pas le terme utilisé pour parler de valeur revenant aux actionnaires d’une entreprise dans le cadre d’une transaction. Par ailleurs, c’est une méthode d’évaluation non pertinente et non retenue pour l’ensemble des sociétés autres que ces 2 cas, notamment dans les 3 notes d’information évoquées plus haut (par exemple, §3.2.4.2 de la note d’information Veolia / Suez ; §3.1.2(ii) de la note Tarkett ; §3.1.2(ii) de la note Somfy).

Note Veolia / Suez a écrit :

Actif net réévalué (méthode dite « ANR »). Cette méthode consiste à corriger l’actif net comptable des plus ou moins-values latentes identifiées à l’actif, au passif ou en engagements hors bilan. Cette approche est habituellement utilisée pour valoriser les holdings diversifiées notamment celles détentrices d’actifs immobiliers ou des participations financières minoritaires. Par ailleurs, c’est également une méthode utilisée dans une approche liquidative non adaptée au cas présent.

Note Tarkett a écrit :

Actif net comptable et actif net réévalué. Les méthodes de l’actif net consistent à évaluer une entreprise sur la base de la valeur comptable de ses actifs ou sur la base de la valeur comptable corrigée des plus-values et moins-values latentes non reflétées dans le bilan. Ces méthodes d’évaluation ne reflètent pas les perspectives futures d’une entreprise et ne sont guère pertinentes dans un contexte de continuité d’exploitation. En outre, elles sont souvent utilisées aux fins d’évaluation de sociétés holding ou immobilières, qui détiennent et exploitent des actifs dont la valeur est indépendante de leur inclusion dans un processus d’exploitation.

Note Somfy a écrit :

Actif net comptable et actif net réévalué. Les méthodes de l’actif net (comptable et réévalué) consistent à évaluer une entreprise sur la base de la valeur comptable de ses actifs ou sur la base de la valeur comptable corrigée des plus-values et moins-values latentes non reflétées dans le bilan. Ces méthodes d’évaluation ne reflètent pas les perspectives futures d’une entreprise et ne sont guère pertinentes dans un contexte de continuité d’exploitation. En outre, elles sont souvent utilisées aux fins d’évaluation de sociétés holding ou immobilières, qui détiennent et exploitent des actifs dont la valeur est indépendante de leur inclusion dans un processus d’exploitation.

Non cela infirme simplement ce que vous avanciez. A ce stade, l’Initiateur n’a donné qu’une Valeur d’Entreprise, on ne peut pas déduire la Valeur des Fonds Propres induite par l’offre, on peut en donner tout au plus une estimation (selon la nature à la fois de la VE et des ajustements). L’ANR n’a rien à voir, c’est une notion comptable pour holding ou société immobilière. Je pense qu’il y a un problème de sémantique dans vos propos.

En termes de processus transactionnel, un prix par action va être donné. Ensuite, la banque présentatrice de l’offre pour le compte de l’initiateur ainsi que l’expert indépendant pour la société cible vont réaliser des travaux de valorisation (disponibles dans la note d’information et la note en réponse), pour déterminer une VE, puis une VFP, et aboutir à plusieurs VFP / action qui vont confirmer ou non le caractère équitable du prix de l’offre (cf. page 62 de la note d’information Veolia / Suez ; page 41 de la note Tarkett ; page 42 de la note Somfy).

Pour répondre à votre autre point, mon métier consiste à accompagner les sociétés sur l’intégralité du processus de transactions, depuis les débuts jusqu’au closing de celles-ci, en passant par les phases de due dilligence. Je suis assez bien placé pour savoir que les parties peuvent s’écharper sur la notion de VE ou sur les ajustements entre VE et VFP, mais qu’à la fin, seule la VFP compte pour un vendeur.

Oui, on parle bien de "Valeur des Fonds Propres" ou "Valeur des Capitaux propres" dans une logique de valeur. Contrairement à la logique comptable dont est issue la notion de ANC ou ANR en français (ou "net equity group share") à laquelle vous faites référence.

L’objectif de la due diligence est en effet d’avoir la vue la plus fine d’un agrégat normalisé (EBITDA, EBIT, flux pour un DCF, etc.) pour déterminer la VE, et en parralèle avoir une vue des éléments de passage entre VE et VFP, qui doivent être cohérents avec la VE (par exemple le traitement IFRS16 évoqué plus haut, ou bien le traitement de l’affacturage : dans les deux cas, soit on compte la charge au dessus de l’EBITDA, et auquel cas ce n’est pas considéré comme une dette, soit on compte la charge sous l’EBITDA, auquel cas on le comptabilise comme une dette).

Le sujet de la prise ou compte de l’IFRS16 est un sujet assez régulier. L’important étant d’être cohérents : on peut tout à fait se baser sur des multples "pre IFRS16", auquel cas on peut prendre directement les multiples des transactions passées et les multiples des sociétés en US Gaap ; mais il faudra retraiter les multiples des sociétés européennes qui reportent en IFRS 16 (ie. enlever l’impact IFRS16 au niveau de la dette et au niveau de l’EBITDA). A l’inverse, si on veut valoriser un EBITDA "post IFRS16", il faut là aussi être cohérent et utiliser des agrégats (VE et EBITDA) qui sont bien post cette norme (donc retraiter les multiples issus des sociétés qui reportent en US Gaap).