EBay : leader mondial de la vente aux enchères sur Internet

eBay est surtout connu à l’origine pour son site de vente aux enchères en ligne et depuis quelques années pour sa solution de paiement en ligne Paypal.

Forces

eBay reste la référence en terme de vente aux enchères de produits.
Tant eBay que Paypal connaissent de belles progressions à travers leurs indicateurs respectifs.
- revenu net de transactions pour e-commerce (eBay…): + 13% en 2011, +8% en 2010.
- revenu net de transaction de paiement (Paypal): + 26% en 2011, + 23% en 2010 conjugué à une montée en puissance de l’internationale pour le groupe qui représentait 46% en 2009, 49% en 2010 et 53% en 2011.

Diffusion accrue de l’offre Paypal hors des Etats-Unis.

L’offre Paypal est une référence en termes de paiement en ligne. Cela est renforcé suite à la mise en place d’un deuxième niveau de sécurité pour les paiements sur internet à travers une carte bancaire (envoi d’un sms pour valider l’achat réalisé) et qui ralentit l’expérience d’achat sur Internet.

Paypay n’est pas soumis à la réglementation bancaire ce qui lui permet d’éviter les exigences de fonds propres (tels que Bâle III qui s’imposent par contre aux banques).

Paypal apparaît comme une alternative à Visa et Mastercard du fait du déploiement international en cours d’eBay.

L’arrivée de Paypal dans des magasins « en dur » qui interviennent plutôt dans le secteur de la grande distribution et donc beaucoup de points de vente supplémentaires (Home Depot pour commencer) et qui pourrait contribuer à augmenter les transactions. Affaire à suivre!

Déploiement prévu en 2012 de Paypal comme une offre de paiement sur des points de vente.

La vente croisée eBay/Paypal aux e commerçants est un argument redoutable. C’est une offre clé en main qui est offerte: la boutique pour vendre et la mécanique pour encaisser les paiements en sécurité.

Présence sur le marché de la vente de billets sur des événements sportifs, concerts, théâtre à travers StubHub. L’entité bénéficie d’un léger avantage concurrentiel à travers des partenariats avec 60 équipes de sports américains.

L’offre X.commerce est astucieuse car elle permet de proposer une plate-forme ouverte afin que des développeurs créaient des applications pour la vente de produits sur Internet à destinations des marchants e-commerce. Ainsi, eBay cherche en partie à se positionner comme un recours à d’autres offres.

Un ROE moyen correct de 13,67% entre 2002 et 2011 mais qui devient nettement meilleur sur la même période (21,1%) si l’on retire le cash (car eBay a une position nette de trésorerie chaque année. On le retire afin d’indiquer que cela fait autant d’argent qui sera rendu directement aux actionnaires. On peut aussi dire que cela permet en partie de récompenser une entreprise qui est en position nette de cash en lui accordant une sorte de bonus à son excès de cash).

Un bon ROTC moyen de 14,10% mais qui devient nettement meilleur sur la même période (19,90%) si l’on retire le cash

Une excellente marge nette moyenne de 20,9% entre 2002 et 2011 mais qui connaît des à-coups favorables suite à des produits exceptionnelles en 2009 et 2011 suite à la vente de Skype. Retraité (si on enlève les gains liés à la vente de Skype), la moyenne s’élève à 17,8% ce qui reste très élevé mais donne une image plus réaliste.

Une dette financière très faible (qui était même nulle pendant plusieurs années) mais qui est désormais utilisée depuis 2010. A titre d’illustration, la dette financière totale s’élevait à 16 768 KUSD en 2002 et à 2 089 648 KUSD en 2011.
Un taux de perte sur les transactions et les prêts très faible et stable depuis 3 ans à 4,4% alors que le CA a fortement progressé  (+34%) sur cette période.

Faiblesses


Un très grand nombre d’acquisitions en 2011 (13: 6 pour l’activité e-commerce, 5 pour les paiements, 1 pour la plateforme ouverte X.commerce et GSI)  pour un total de 3 439 147 KUSD à comparer à 3 (pour l’activité e-commerce) en 2010 pour 95 900 KEUR et à une seule (pour l’activité commerce) en 2009 pour 1 226 968 KEUR.

Un mécanisme anti-opa: possibilité pour le conseil d’administration d’émettre  par sa seule volonté 10 millions d’actions supplémentaires.

La montée en puissance sur eBay de la vente à prix fixe (63%) au dépens de la vente à travers une enchère (37%). Ce dernier point constituait la marque de fabrique et l’élément qui la distinguait le plus de ses concurrents. Désormais, eBay a tendance à ressembler de plus en plus à Amazon et donc à un site classique de vente en ligne…

Paypal est étroitement lié à eBay. Ainsi, déployer l’offre en dehors de la sphère eBay est plus difficile car cela signifie que l’on rejoint la galaxie eBay.

Très peu d’informations sur Paypal: on n’a pas de données sectorielles propres. Du fait de l’importance grandissante de cette entité au sein d’eBay, c’est dommage… On n’a uniquement le chiffre d’affaire et l’augmentation de la marge opérationnelle mais pas la marge opérationnelle elle-même.

Dépendance de Paypal aux frais d’interchange et des frais de traitement des opérations de ses fournisseurs (soit Visa soit Mastercard). La diminution des frais d’interchange imposée aux Etats-Unis a ainsi eu pour effet de rendre plus attractif (car moins cher) les solutions de paiement classique (type Visa et Mastercard).

La structure de coûts de Paypal est très variable à la manière dont le client crédite son compte Paypal:
- des frais  très élevés lorsque le client utilise une carte de crédit.
- des frais moins élevés lorsque le client utilise une carte de débit (celle que nous utilisons le plus en France).
- un montant nominal lorsque le client réalise un virement de son compte en banque.
- et bien sûr aucun frais lorsque le client finance ses opérations à travers son compte Paypal,le service « Bill me later » ou un crédit acheteur émis par  GE Money Bank (pour ce dernier, c’est intéressant car cela nous montre qu’eBay a négocié un très bon partenariat!). En résumé, Paypal a intérêt à ce que ses clients utilisent la 3ème et 4ème solution d’alimentation du compte…

Une politique de croissance externe qui de mon point de vue ne m’apparaît pas spécialement pertinente. A titre d’illustration, on peut prendre GSI qui intervient dans un domaine hyper concurrentiel: un fournisseur de service e-commerce et de services de marketing interactif (l’objectif est d’améliorer les ventes sur internet de ses clients). En outre, l’activité est saisonnière (une grande partie du chiffre d’affaires se fait au 4ème trimestre). Enfin, la plupart du chiffre d’affaires de GSI en 2011 venait des États-Unis qui amplifient encore légèrement l’exposition aux États-Unis. Un dernier point à garder en mémoire est la marge opérationnelle de GSI qui est de 14%. Le président de GSI lors de la cession n’est pas resté au sein de GSI suite à son rachat par eBay. Ce n’est pas un excellent point … Et enfin, eBay a financé à hauteur de 436 MUSD le rachat de certaines activités de GSI par ce même président. Je ne suis pas un grand fan lorsqu’une entreprise finance le rachat d’une partie de l’activité par le président de l’entreprise qu’elle vient de racheter.

Bill me later expose eBay à un risque de crédit et à un risque de liquidité. Est-ce vraiment le business d’eBay de faire du crédit? De ma compréhension, l’offre Bill Me later permet à un client de régler ses achats plus tard, pour ce faire une banque (qui n’appartient pas à eBay) avance les fonds mais c’est eBay qui porte les encours de crédits. Le paiement immédiat à travers Paypal est un argument largement suffisamment pour ne pas avoir besoin de faire du crédit à la consommation même si la gestion des risques d’eBay est très bonne.

Nécessité d’acquérir des entreprises pour acquérir une technologie spécifique pour maintenir son avantage concurrentiel.

Une augmentation de 12% du nombre d’actions sur 10 ans. (1 171 280 000 en 2002 et 1 312 950 en 2011; je prends le chiffres nombre d’actions dilué afin de prendre en compte l’ensemble des outils dilutifs susceptible d’être convertis en actions, cela me donne une marge de sécurité supplémentaire).

Un taux d’impôt effectif excessivement bas de 16% en moyenne ces trois dernières années. L’optimisation fiscale est là, c’est bien mais il sera difficile d’optimiser davantage.

La zone géographique intitulé reste du monde (hors USA, Allemagne et Grande Bretagne) a connu la plus faible progression des quatre zones géographiques en terme de CA sur les trois dernières années (+20%; cela reste une belle progression mais comparée aux autres zones géographiques qui ont des croissances allant de 35 à 49%, cela reste en retrait). eBay aurait-il des difficultés à exporter son modèle ?


Opportunités

Reprise économique aux Etats-Unis (eBay dépend  encore pas mal des Etats-Unis. En 2011, le CA était réparti de la façon suivante: 47% USA; 13% l’Allemagne, 14% la Grande Bretagne, le reste du monde 26%)… mais deviendra aussi une menace en cas de dégradation économique.

Diffuser le modèle eBay dans les pays émergents (Brésil, Chine, Amérique du Sud et Russie) .

Diffusion du paiement par mobile (mais qui constitue également une menace).

Diffusion du mobile de par le monde. En effet, les applications sur ce support prennent beaucoup d’importance pour l’e-commerce.

Diffusion d’Internet qui facilite le recours à l’e-commerce.

L’e-commerce propose des prix bas et face à une clientèle en recherche permanente de bonnes affaires, l’e-commerce propose des prix qui sont relativement plus bas.

Menaces

Risque de fraude lié au paiement sur Internet. Ce critère sera décisif pour commercialiser la meilleure solution de paiement en ligne.

Problématique de la vente de contrefaçon. Les marques de luxes dépendent d’un réseau de distribution sélectif qui peut être contourné à travers les sites d’e-commerce. Une vigilance accrue sur ce type de problématique est possible.

Émergence de concurrents locaux dans la vente aux enchères.

A quand la confrontation direct avec un des grands de l’e-commerce (je pense tout particulièrement à Amazon!).

Projet de taxe des ventes en ligne aux Etats-Unis.

Points intéressants

Un programme de rachat d’actions existe… mais qui a uniquement pour objectif de neutraliser la dilution (augmentation) du nombre d’actions suite à la rémunération des employés. C’est dommage car les rachats d’actions constituent un point favorable à l’actionnaire lorsqu’ils sont réalisées au bon prix.

eBay n’a jamais versé de dividendes et ne prévoit pas d’en verser à l’avenir. Le fait qu’une entreprise ne distribue pas de dividendes n’est pas nécessairement une mauvaise chose en soi dès lors que l’entreprise en question montre qu’elle sait investir rentablement les bénéfices qu’elle conserve.

Une définition assez large de ce qu’est un client eBay: qui a réalisé au moins une opération la dernière année.

A su bien vendre Skype: gain de 1,7 milliards d’USD en 2011 et de 1,449 milliards d’USD en 2010 même si il y a eu une dépréciation de 1,4 milliards d’USD en 2007.

Détention d’une participation minoritaire dans Craiglist (une sorte de le bon coin version américaine).

De mon point de vue, la capex de maintenance est également présente dans le fait qu’eBay doit racheter des entreprises chaque année pour maintenir son statut de leader sur le segment "Marketplace".

Une valeur comptable par action de 13,65 USD ce qui représente un ratio cours (51,35 USD le 21/12/2012)/valeur comptable par action élevé de 3,76.

Au 31décembre 2011, 626, 4 millions d’actions ont été autorisés pour les plans d’incitation en action… autant d’effets dilutifs supplémentaires.

L’augmentation du flux de trésorerie en 2011 par rapport à 2010 est due essentiellement à une diminution du montant des impôts payés: ainsi opérationnellement malgré une hausse du chiffre d’affaires on n’a pas eu d’amélioration du résultat…

Points à suivre


Impact d’une nouvelle politique lors de la réalisation d’une transaction sur le site eBay pour améliorer l’expérience d’achat: Paypal peut conserver un certain temps les fonds  à destination du vendeur.
Rétablir l’équilibre entre les pays où les clients peuvent envoyer des fonds (190) et les pays où les clients peuvent recevoir les fonds (110).
Nécessité d’obtenir des licences pour développer l’offre Paypal au Japon et en Russie. C’est une illustration que l’absence de coût d’obtention de licence pour réaliser des opérations de paiement est une forme d’avantage concurrentiel dans les pays où cette licence n’est pas nécessaire.

En résumé, eBay bénéficie de deux très belles marques dont une très dynamique mais je reste peu convaincu des opérations de croissance externe (GSI, Bill me later) qui sont un peu trop nombreuses! Et je reste sur ma faim quant au peu d’informations sur Paypal qui représente à mes yeux une très belle pépite! Et surtout finalement: le prix est trop élevé pour moi et on verra ce point dans les prochains articles!

Les catalyseurs

    Versement d’un dividende : mais il y a peu de chances que cela se réalise, l’entreprise n’en a pas fait historiquement et je ne les vois pas changer de point de vue sur ce sujet.
    Un vrai programme de rachat d’actions : un rachat d’actions pour rendre l’excès de cash aux actionnaires et non pour compenser l’exercice de stock options.
    Plus d’informations sur Paypal afin de pouvoir estimer sa capacité bénéficiaire : parce que cela me ferait très plaisir de déterminer la valeur de Paypal !
    Spin off de Paypal : l’activité est en forte croissance et bénéficie d’un positionnement unique mais eBay a bien compris qu’il s’agit d’une cash machine donc malheureusement pour nous c’est peu probable.
    Recul de l’utilisation de la carte de crédit ou de débit pour alimenter le compte Paypal et progression de l’utilisation de virement direct pour alimenter le compte Paypal : cela permettrait d’augmenter d’autant plus la rentabilité de Paypal mais cela demandera du temps car cela nécessite un changement d’habitude de la part des consommateurs.
    GSI devient une cash machine mais il ne faut pas oublier que le marché est très concurrentiel.
    Développement d’eBay réussi dans les pays émergents : le Brésil, l’Amérique latine et la Chine sont des « must be places ».  eBay ne peut pas ne pas être présent sur ces marchés !
    eBay devient un véritable concurrent d’Amazon. Alors c’est un catalyseur délicat car une concurrence frontale peut être dangereuse en termes de marge mais me semble inéluctable dans le temps.
    Moins d’acquisitions externes et davantage de développement de la R&D en interne. Favoriser le développement de la R&D en interne coûterait 1/ moins cher 2/ motiverait les équipes en interne 3/ permettrait de ne pas disperser de l’énergie à faciliter la fusion des entreprises rachetées.
    Un flux de trésorerie lié aux activités opérationnelles qui progresse de manière plus vigoureuse afin d’augmenter plus rapidement que les acquisitions et ainsi contribuer à nous fournir un excellent FCF.

Avantage concurrentiel

Expérience  historique dans la vente de produits sur Internet.

Une marque référence tant la vente aux enchères que dans les paiements

Une offre de paiement  sécurisée, facilite d’utilisation et permettant des paiements sans communiquer un numéro de carte de crédit  (ce qui est très pratique à l’international).

Pérennité de l’avantage concurrentiel

Pour l’activité « place de marchés », je pense que c’est un moat qui va s’effilocher progressivement car l’entreprise ressemble de plus en plus à un Amazon et la concurrence va se déplacer sur la qualité de la relation avec les marchands et je ne serai pas surpris de voir une guerre des prix à un moment.

Pour l’activité paiement, le moat me semble durable même si je pense que cette solution de paiement coexistera avec les offres de paiement avec des cartes de crédit et de débit.

Pour l’activité GSI, à ma connaissance (qui sur ce type d’activité, n’est pas fantastique !), j’ai du mal à voir ou percevoir un avantage concurrentiel flagrant. En effet, on tombe dans le domaine du marketing interactif (ou comment améliorer les ventes en ligne) qui  de mon point de vue est un secteur qui ne créait pas de barrière à l’entrée. Une PME bénéficiant d’une très bonne expertise peut tout à fait proposer des solutions innovantes.


Détermination du FCF

Pour la capex, j’ai pris les postes acquisitions immobilisations d’équipement et de propriété net (ce dernier terme indique que le solde achats et ventes d’immobilisations a été réalisées. A ce montant je vais appliquer un ratio de 60% pour représenter la part de capex qui est lié à des investissements de maintenance.

J’ai pris ce ratio de 60% en me fondant sur le raisonnement suivant :

- eBay continue à croître et donc à devoir maintenir des capacités informatiques pour maintenir son activité courante qui ne cesse de s’accroître, et la politique d’acquisitions qui peut être ponctuellement importante apporte des dépenses de maintenance supplémentaire. En effet, plus il y a d’entreprises acquises en portefeuille plus chaque année le montant des investissements de maintenance vont augmenter à travers les charges de personnel et les investissements,
- ebay a une politique de croissance externe importante. Pour rappel: 863,9 MEUR en 2007, 1 360,3 MEUR en 2008, 1 209,4 MEUR en 2009, 90,5 MEUR en 2010 et 3 223,1 MEUR en 2011.
- j’ai également pris en compte 10% de l’item « développement de produits » pour refléter le besoin de R&D pour maintenir son avantage concurrentiel. Même si eBay à mon avis procédera davantage à des acquisitions pour « acheter de la R&D ».

Ainsi la capex est égale à l’investissement de maintenance plus un estimé de la R&D. Cela permet d’affiner la méthode du calcul de la FCF où l’on soustrait la totalité des acquisitions des flux de  trésorerie des activités opérationnelles.
   
FCF en tentant d’affiner le montant des investissements de maintenance (en MUSD)
2011: 2 572
2010: 2 220
2009: 2 487
2008: 2 469
2007: 2 306
2006: 1 889
2005: 1 774
2004: 1 085
2003: 639
2002: 386

Sur 10 ans, les acquisitions ont progressé de 595%  et les flux nets de trésoreries opérationnelles de 582%. Les deux indicateurs ont progressé de manière quasi similaire.

Par contre, entre 2007 et 2011, le flux de trésorerie des activités opérationnelles a progressé de 23,9% alors que les acquisitions ont progressé de 112%. J’aurai préféré (mais c’est mon côté très radin et très exigeant !) que les acquisitions progressent beaucoup moins vite…

Entre 2007 et 2010, le flux net de trésorerie opérationnelle est resté quasi stable. Peut être le signe d’une concurrence accrue ou d’une politique d’acquisitions de parts de marché. Un véritable cap a été passé en 2011.

La moyenne de FCF sur les 10 dernières années s’élève à 1 783 093 KUSD.

A noter que pour la suite, je me suis fondé sur le FCF de la première méthode (2 572 059 KUSD).

Détermination du FCF par action

Année
2011: 1,96 USD
2010: 1,67 USD
2009: 1,91 USD.
2008: 1,88 USD
2007: 1,68 USD.
2006: 1,33 USD.
2005: 1,27 USD.
2004: 0,79 USD.
2003: 0,49 USD.
2002: 0,33 USD.
   
Le FCF moyen par action sur ces 10 dernières années s’élève à 1,33 USD.

Détermination du FCF yield ou taux FCF

En fonction du prix de départ/d’acquisition de l’action et avec le FCF par action 2011 de 1,96 USD et FCF moyen de 1,33 USD, on obtient les résultats suivants :

   
Taux de rendement FCF avec un FCF de 1,96 USD
3,77% pour un prix de l’action à 52 USD.
4,35% pour un prix de l’action à 45 USD.
4,90% pour un prix de l’action à 40 USD.
5,60% pour un prix de l’action à 35 USD.
6,53% pour un prix de l’action à 30 USD.
   
Taux de rendement FCF avec un FCF de 1,33 USD
2,56% pour un prix de l’action à 52 USD.
2,96% pour un prix de l’action à 45 USD.
3,33% pour un prix de l’action à 40 USD.
3,80% pour un prix de l’action à 35 USD.
4,43% pour un prix de l’action à 30 USD.
   
Le taux de 10% est respectivement obtenu à 19,60 USD et 13,30 USD.

Le résultat reste intéressant à partir d’un certain prix… Mais ce prix est extrêmement loin du cours actuel. On obtient des taux de FCF intéressant à partir d’un prix de 19.60 ou 13.30 USD(qui est un prix qui est malheureusement très loin du prix actuel de l’action !).

Un ratio P/FCF élevé

Avec le FCF 2011 de 2 572 058 KUSD et une capitalisation boursière de 68 273 400 KUSD ( 1 312 950 actions multiplié par un cours de 52 USD), on obtient un ratio de 26.54. Si l’on prend le FCF moyen de ces 10 dernières années (1 783 093 KUSD) on obtient un ratio de 38.28.  En résumé, l’action est déjà extrêmement bien valorisée par le marché en terme de FCF !

Détermination de la valeur par la DFCF

Un taux d’actualisation de 12,00%. eBay est un leader sur son marché initial mais la concurrence va s’intensifier avec d’autres acteurs d’e-commerce. Paypal bénéficie d’un très bon positionnement qui assure une certaine récurrence du chiffre d’affaires mais ayant peu d’informations sur cette activité je prends un taux d’actualisation de 12% pour prendre en compte le fait que la concurrence va s’accroître.

1312,9 millions d’actions. Ce chiffre ne devrait bouger qu’à la marge dans le temps du fait d’un programme de rachat d’actions qui annule l’effet dilutif (augmentation du nombre d’actions donc un BNPA moindre) des actions accordées comme un élément de rémunération.

Un prix de l’action à  52 USD.

Un taux de croissance de 10% pour les 4 premières années, de 8% pour la 5ème et 6ème année, 7% pour la 7ème année, 6% pour la 8ème année, 5% pour la 9ème année, 4% pour la 10ème année et de 3% pour la perpétuité. eBay a un potentiel de croissance du CA (pays émergents, Paypal…)

Une FCF normalisé de 2057,6 MUSD Par FCF normalisé, j’ai divisé le FCF de ces 10 dernières années par le résultat d’exploitation (« income from opérations » pour ebay) sur cette même période. Cela permet de prendre en compte les à-coups qui peuvent impacter la FCF. Sur 10 ans, le taux moyen s’élevait à 101,52%. Pour m’accorder une marge de sécurité, j’ai retenu un taux de 85% que j’ai appliqué au FCF 2011 de 2 572,1 MUSD.

Cela me donne un prix de l’action à la juste valeur de 27,32 USD et nous avons une surcote de 90%. Pour nuancer ce point, je dirai que eBay a une trésorerie nette de cash et bénéficie de deux très belles marques. Mais même avec ce dernier point, on est très loin du cours actuel que je ne retrouve avec la méthode DFCF que si j’applique un taux de croissance de 20% du FCF pour les 8 prochaines années et un taux de 5% pour la 9ème année, de 4% pour la 10ème année et de 3% pour la perpétuité ! Une telle augmentation du FCF n’est quand même pas du tout facile à obtenir !

Jeremy
Je n’ai pas d’actions eBay

Mots-clés : ebay, paypal, vente aux enchère