Ateme : un leader mondial de la compression vidéo

En relisant le fil consacré à Anevia je me suis aperçu que des intervenants avouaient ne pas tout comprendre des technologies mises en oeuvre et de leurs utilités.

Je vous recommande la lecture du DEU 2020 d’Ateme qui est très instructif et très clair, en particulier le chapitre 5 des pages 26 à 49.
Ici à télécharger
Au bas de la page 9 de la présentation "2022 REVENUES" du 26/01/2023,
Ici à télécharger on lit que si le marché traditionnel d’Ateme ("Video Headend Encoding") est proportionnel au nombre de chaînes diffusées, celui d’Anevia ("CDN" ou "Content Delivery Network") est proportionnel à la consommation des contenus par les abonnés du service de streaming.
En conséquence entre ses deux marchés, déjà cités dans le post précédent (1 milliard chacun), le second est destiné à croître plus rapidement et l’acquisition d’Anevia était bien pour ATEME, stratégique.
Voir page 20 de cette même présentation le doublement prévu des revenus des logiciels NEA d’Anevia dans les deux prochaines années.

Mais cette acquisition d’Anevia fin 2020 (qu’Ateme connaissait bien) a coûté cher. Si est ajouté en 2021 la MV sur la revente de la partie "Entreprise Hôtellerie" d’Anevia, déjà citée, l’intégration des deux équipes, etc ..
ATEME chiffre (page 53 du DEU 2020) à -1500K€ le RN d’Anevia pour un CA de 14700K€ en 2020, si cette société avait été intégrée dans les comptes d’ATEME durant le totalité de l’année 2020.
Je n’ai pas compté l’impact du covid dans les comptes, impossible à chiffrer.
En conséquence les résultats de 2020 (voir page 56 du DEU 2020) ont été obérés par une croissance plus rapide des charges par rapport à celle de la marge brute.

Par ailleurs tous les résultats de 2019 à 2021 et ceux à venir de 2022 et 2023 ont été ou seront fortement impactés par la transition en cours vers une vente par abonnements de la partie logiciels de l’activité d’ATEME.

MRR et ARR (Revenus Récurrents Mensuels et Annuels).

Le basculement progressif a été initié en 2019 et les informations communiquées par Ateme m’ont permis de collationner les chiffres suivants:
MRR en 01/2019        570K€
MRR en 01/2020        880K€
MRR en 07/2020        1100K€
MRR en 01/2021        1500K€
MRR en 04/2021        1560K€
MRR en 07/2021        1685K€
MRR en 10/2021        1899K€
MRR en 01/2022        1960K€
MRR en 04/2022        2011K€
MRR en 07/2022        2115K€
MRR en 10/2022        2211K€
MRR en 01/2023        2443K€
MRR en 01/2024        3000K€     estimation FUTURE donnée par ATEME
MRR en 01/2025        3500K€    extrapolation entre les estimations 2024 et 2026
MRR en 01/2026        4000K€    estimation FUTURE donnée par ATEME

En appliquant une progression linéaire de ce MRR pour chacun des mois intermédiaires non communiqués et en sommant ces MRR pour les années 2019 à 2026, j’arrive aux ARR suivants:

ARR 2018: estimé à 570K€*6 = 3420K€ (non communiqué par ATEME)
ARR 2019: 8534K€ contre 8550K€ communiqué par ATEME
ARR 2020: 13424K€ contre 13970K€ communiqué par ATEME
ARR 2021: 20396K€ contre 20530K€ communiqué par ATEME
ARR 2022: 25373K€ contre 24400K€ communiqué par ATEME
ARR 2023: 32370K€ contre 32000K€ communiqué par ATEME
ARR 2024: 38760K€ estimation selon les projections d’ATEME
ARR 2025: 44760K€ estimation selon les projections d’ATEME

Cette comparaison n’a pour seul but que de valider les données et de vérifier que les objectifs donnés par ATEME semblent crédibles, ce qui est le cas, la progression mensuelle des MRR, pour atteindre les cibles de 3000K€ puis 4000K€ étant raisonnables.

La progression mensuelle des MRR est le résultat net de la signature de nouveaux contrats d’abonnements (au lieu de ventes de licences) et de la revalorisation périodique des contrats moins les revenus d’abonnements de clients qui quittent ATEME (attrition de la base client ou "churn rate").

On peut penser que durant au moins les cinq premières années le taux d’attrition moyen des abonnements est quasiment nul.
Par contre ce taux devient, après la période de conversion et au fur et à mesure que le fichier vieillit, un élément clé de la viabilité du système, les revenus des nouveaux entrants devant au moins compenser les pertes des sortants.
Ce taux m’est inconnu et peut constituer un facteur de risque dans les simulations effectuées par ATEME.

J’ai retenu un ratio de 1/60 (ou 5 ans) entre le prix mensuel d’un abonnement et le prix de vente d’une licence perpétuelle (au prix de la maintenance près, que je ne connais pas …), cette hypothèse est fragile.
En conséquence, j’ai estimé que chaque année, depuis 2019, le basculement vers l’abonnement a privé ATEME d’une source de chiffre d’affaires et en partie de marge nette si l’on considère que les coûts commerciaux d’acquisition de nouveaux clients sont voisins.
Par contre les contrats de support qui sont compris dans ces abonnements génèrent des frais d’exploitation qui diminuent cette marge nette.

J’ai estimé la perte annuelle de CA à 4 fois la différence des ARR d’une année sur l’autre (nouvelles signatures), soit:
Perte de CA en 2019: 5130K€*4 = 20520K€
Perte de CA en 2020: 5420K€*4 = 21680K€
Perte de CA en 2021: 6560K€*4 = 26240K€
Perte de CA en 2022: 3870K€*4 = 15480K€
Perte de CA en 2023: 7600K€*4 = 30400K€  <= effort maximum de mise en oeuvre du SAAS
Perte de CA en 2024: 6760K€*4 = 27040K€
Perte de CA en 2025: 6000K€*4 = 24000K€

La perte annuelle de marge nette est certaine et importante, mais impossible à chiffrer avec les données dont je dispose.

Le plan d’ATEME prévoit de continuer "à marche forcée" en 2023 la mise en oeuvre du SAAS (perte de CA en 2023 de 30400K€ contre 15480 à 26240K€ les autres années, ce qui expliquerait la faiblesse des EBITDA prévus pour 2022 et 2023 par rapport aux années précédentes:
EBITDA 2018: 3781K€
EBITDA 2019: 8447K€
EBITDA 2020: 6863K€
EBITDA 2021: 6426K€
EBITDA 2022: 6000K€ ? prévu dans la fourchette basse de l’objectif annuel initial de 5 à 10 millions d’euros"
EBITDA 2023: ne serait que de "5 à 10 millions d’euros"
EBITDA 2024: prévu supérieur à 10 millions d’euros
EBITDA 2025: prévu entre 10 et 30 millions d’euros
EBITDA 2026: prévu à 30 millions d’euros

Conclusions:
Les données disponibles mettent en lumière les conséquences négatives très importantes à court terme en CA et profitabilité de la conversion vers un modèle économique à base d’abonnements pour la partie "logiciels" de l’activité d’ATEME.
Plus la conversion est faite rapidement (ce qui est le cas) et plus ces conséquences à court terme sont négatives.
Par contre ATEME bénéficiera ensuite plus rapidement des conséquences positives de ce nouveau modèle économique, plus rentable.
Il n’est pas possible de valider l’objectif de 30M€ d’EBITDA en 2026 avec les données publiées mais dont ATEME dispose.
L’évolution promise de l’EBITDA, par rapport aux résultats actuels est considérable mais il ne serait pas sérieux pour ATEME de publier de tels chiffres s’il s’avérait ensuite qu’ils avaient été ridiculement surévalués.

Edit du 26/02:
Un calcul plus parlant pour montrer l’effet négatif à court terme d’un passage vers une commercialisation par abonnements est de calculer le ratio annuel de l’ARR issu des nouveaux abonnements par rapport à l’ARR total de l’année. Grossièrement, à partir du moment où ce ratio descend en dessous de celui du ratio abonnement annuel / vente (20% dans mon hypothèse), le système devient un "jackpot" (à condition que votre clientèle ne parte pas à la concurrence, votre offre produits n’étant plus concurrentielle, cf. attrition de la base clients).

Ces ratios issus de la liste des ARR sont les suivants:
2018:  100%
2019:   60%
2020:   39%
2021:   32%
2022:   16%
2023:   24%
2024:   17%
2025:   13%
=> même si les calculs sont très approximatifs, l’amélioration annoncée par ATEME de ses résultats à partir de 2024 et 2025 est bien visible.

Suite:
Concurrence, évaluation de la valeur de l’entreprise, actionnariat actuel, cours de Bourse.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Jbpv (26/02/2023 08h50)

Pour "des raisons d’agenda" concernant la réunion du CA d’approbation des comptes 2022 devant précéder leur publication, cette publication est reportée du 23/03 au 06/04, toujours après Bourse.

J’ai essayé d’expliquer sur ce fil pourquoi je suis positif, à terme, sur cette valeur.

Je suis certain que le cours est actuellement sous pression pour acheter moins cher, mais une nouvelle et forte baisse le 7 avril au matin à la suite de la publication des résultats 2022 n’est pas du tout à exclure.

Après avoir (sans doute un peu tôt) recommencé à construire ma ligne Ateme vers 10€, la prudence commande d’attendre et voir venir ….

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@lelent
A 8,40€ environ vous pouvez en acheter encore un peu …. Ou attendre:
La Bourse est très haute et n’importe quelle annonce de résultat est souvent utilisée pour faire baisser … pour acheter moins cher.
Donc une solution raisonnable serait aussi d’attendre la publication du T1.

La conversion en Saas n’est pas terminée, je pense que la hausse ne se fera vraiment qu’à partir de 2024.
Patience

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Le 10/05/2023, après la parution du CA T1 2023, je concluais:

jbpv a écrit :

En conclusion, je pense que la Société suit globalement son tableau de marche, ni plus ni moins.

Nota: Je reste très positif sur le moyen terme mais la hausse me semble, à mon avis,  trop rapide et provisoire.
=> je me suis allégé ce matin autour de 10€, j’attends une consolidation pour me renforcer de nouveau.

Le communiqué du 28/09/2023 des résultats du S1 2023 mentionnait un CA S1 en hausse de 15%, une prévision de CA 2023 à +10 à 15% par rapport à 2022 et surtout une confirmation d’un objectif d’EBITDA "supérieur à 5 million d’euros" et un niveau de MRR (revenu récurent mensuel) de 3 millions d’euros en 2024 (alors que précédemment 3 millions d’euros était l’objectif en JANVIER 2024 …).

Le communiqué du 08/11/2023 du CA T3 2023 mentionnait un CA T3 stable ainsi qu’un niveau de MRR ne progressant que faiblement.
Néanmoins alors qu’à début novembre le T4 était déjà partiellement connu en interne, la société confirmait son objectif de CA annuel et surtout ses objectifs précédents d’EBIDA et de MRR.

Le communiqué du 25/01/2024 du CA 2023 mentionne un CA 2023 à 100M€ en hausse de 10% à 12% selon le mode de calcul donc plutôt en bas de la fourchette de prévision mais surtout un EBITDA 2023 "à l’équilibre" et donc un RN négatif (au moins 5M€ selon mes calculs).
A 2,47M€ en 01/2024 contre 2,38M€ en 10/2023 le MRR ne progresse que faiblement. On peut en déduire que l’objectif de 3M€ en 2024 devient au mieux un objectif en fin d’année 2024.
L’excuse pour cette contre performance serait " principalement en raison de reports de certains contrats à 2024 et de retards dans l’expédition, et de facto dans la comptabilisation au chiffre d’affaires, de certaines commandes. Ces décalages représentent un manque à gagner de l’ordre de 5 M€ de marge brute.

Le CA T4 2023 ayant quand même progressé de 15 à 18% selon les modes de calcul, l’explication me semble quand même un peu courte.
L’optimisme du communiqué du 08/11/2023 a frisé la tromperie !

=> la sanction boursière ne s’est pas faite attendre avec une baisse continue du cours autour de 7€ avant le communiqué du 25/01 à 4,31€ à la clôture du 09/02 (1), soit -38% dans des volumes importants, soit le niveau de cours des années 2014 et 2015 lorsque le CA était de 25 à 30 M€ et le RN en perte d’environ 2M€.
=> Après une année 2022 dont le résultat d’exploitation négatif de 4,9M€ n’avait été rendu légèrement positif (1,4M€) que grâce au Crédit Impôt Recherche, Ateme sera donc de nouveau fortement déficitaire en 2023
La structure du bilan commence à être tendue et le ratio "debt/equity" se dégrade.

La conversion du CA logiciel d’un mode licence perpétuelle vers un mode par abonnement, plus rentable à terme est une opération coûteuse pendant la période de conversion, les frais commerciaux étant immédiatement enregistrés alors que le CA, donc la marge sont largement reportés dans le futur.
Mais offrir une commercialisation par abonnement peut également être indispensable, les directions financières des clients appréciant la diminution de l’engagement auprès du fournisseur.
=> Ateme n’a sans doute pas actuellement les ressources financières suffisantes pour supporter cette mutation, d’où peut être une raison à une conversion qui prend du retard par rapport au calendrier initial.

Que penser du niveau actuel du cours ?
Sur les six mois précédants le communiqué de CA 2023 et d’un EBITDA non conforme aux prévisions, la lente baisse du cours de 10€ à 7€ peut être attribuée à des ventes de fonds positionnés sur Ateme, dont le danois SEB Asset Management.

MAIS la baisse continue des 11 derniers jours de bourse, souvent de plus de 5% par jour me semble d’une nature différente:
- quel fond souhaitant s’alléger s’acharnerait à pousser le cours à la baisse pour s’alléger dans les pires conditions possibles, sauf à craindre un dépôt de bilan ?: j’exclue cette hypothèse.
- l’intérêt de faire baisser le cours à tout prix peut l’emporter sur la perte engendrée par la vente d’actions sacrifiées. C’est le cas dans l’attente d’une AK. Ce schéma est classique: en sacrifiant à la vente une petite partie de leur ligne Ateme, un ou des fonds pourront les racheter moins cher (et au delà en volume) au moment de l’AK. Je n’exclue pas cette hypothèse.

(1): A ce niveau de cours, le "price to sales ratio" ou ratio de la capitalisation boursière sur le CA n’est que de 0,5 ce qui est extrêmement bas pour ce type d’entreprise.
Bien sûr la société étant en perte, le PER négatif n’a plus de signification.
Plusieurs sites dont simplywall.st, valueinvesting.io, macroaxis.com donnent des valorisations d’Ateme.
Selon les critères retenus, elles sont très différentes !

Nota:
Autour de 4,50€, je viens de reconstituer (en valeur) ma ligne Ateme allégée en 05/2023.

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Un nouvel actionnaire significatif "POSITANO"

Le 11 avril dernier, la société POSITANO a déclaré à l’AMF avoir franchit deux jours avant le seuil des 5% du K d’ATEME (574.970 titres).
Si ces titres ont tous été acquis récemment, autour des PB à 4,25€, cela représente un investissement d’au moins 2450K€.

POSITANO étant une SA luxembourgeoise, le site ibr.lu permet d’accéder à pas mal d’informations (statuts, synthèse des résultats annuels, etc … facile et gratuit)

Constituée en 01/2016, le K de cette société a été porté en 04/2016 à 9.967.290€ entièrement souscrit par les époux JOUSSE, par l’apport de 49,80% des titres de la SA JOUSSE MORILLON INVESTISSEMENTS et d’une soulte d’un million d’euros (voir statuts du 09/05/2016).

On retrouve donc fin 2016 ces titres JOUSSE INVESTISSEMENTS à l’actif du bilan en contrepartie du K.
Progressivement (?) ces titres ont été cédés et le produit de la vente a été réinvestit en actions, évidemment sans précision.
A fin 2022, le bilan est de 10.421 K€.
=> l’investissement dans ATEME d’au moins 2450K€ dans ATEME est donc très significatif par rapport aux moyens de cette société.
POSITANO rejoint un cercle très fermé d’investisseurs de long terme détenant au moins 5% du K d’ATEME:
- le fondateur Michel Artières: 10,8%
- OTUS (qui gère entre autres la trésorerie de l’Université du Michigan): 11,98%
- la CDC: 5,89%
- Keren Finance: 5,18%
- et mentionnons aussi Xavier Niel (NJJ Capital) à 4,90%

Pendant 27 ans, de 1991 à 2018 JOUSSE MORILLON INVESTISSEMENTS a géré le FCP "Stock-Picking France" avec un succès certain (rentabilité annuelle moyenne de 11% contre 7,35% pour l’indice CAC All-trade), cf. les résultats de l’excellent Indépendance AM de William Higgons.
En 2017, les deux gérants décident d’en terminer, de vendre progressivement le portefeuille de titres du FCP et de rembourser leurs clients.
On voit donc qu’au moins l’un des deux gérants a décidé de réinvestir les profits réalisés dans la gestion du FCP pour se mettre à son compte.
Aura-t-il autant de succès, en particulier avec son investissement dans Ateme ?
En tout cas, sa conviction est forte.

… la mienne aussi, voir posts précédents.

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